Riot Platforms（RIOT）深度研究报告 · 中英双语

Riot Platforms, Inc.（NASDAQ: RIOT）公司深度研究报告第一版。中英双语双 PDF：中文 182 页、英文 234 页，各 16 章 + 4 附录，26 张图、109 张数据表，逐表同源一致；全部自算数字的推演过程单列附录 D。数据基准日 2026-09-29，财务截至 2026-06-30（10-Q 申报 2026-08-10），申报截止 2026-09-29。

这份报告回答的问题

Riot 在八个月里把 1.45 GW 已批准电力中的 241 MW 变成两份租约：AMD 50 MW 与一家匿名前沿 AI 实验室 191 MW（20 年，$91 亿）。付账的是比特币库存：持币从 19,287 枚降到 11,380 枚，四个季度卖币 $11.4 亿，同期挖矿分部现金贡献 $2.3 亿。报告把这两个时钟放在同一张资产负债表上：库存的变现时钟，与 191 MW 的融资时钟——投资级背书至今只在申报的一句话与两份 furnished 展品里，摩根士丹利 $5.73 亿过桥贷款最早 10 月 15 日、最晚 12 月 31 日到期。事件研究显示市场并没有把 $91 亿当成已定；把持币、两份租约与挖矿机队按公司自己的口径扣掉，企业价值里剩下的部分落在没有具约束力合同的 1.2 GW 电力上。报告给出这块电力在现价里的隐含价格、它与可比交易的距离，以及让它成立需要的折现率。

报告给出的具体结果

• 合同台账：两份租约逐条条款与申报级别（filed 与 furnished 分开标），191 MW 租约「可核的六个数」与十项不可得，$/kW-月与回本年数对 12 份同业租约横比。
• 信用结构：背书、过桥、AMD 两笔贷款、takeout 项目债、ATM 与 Coinbase 授信七项的状态表；过桥到期日 10-Q 与 8-K 两说并列；管理层三源电话会原话。
• 电力与场址：1,292 MW 已开发容量里矿机占多少、345 MW 固定价 PPA 何时到期、SB6 与 Batch Zero 下存量并网的稀缺性、每 MW 三档造价与可比交易 $/MW。
• 比特币库存与挖矿经济：逐季卖币台账、单枚成本两年翻倍的拆解、hashprice 序列、机队按会计寿命的终点与 2028 年减半。
• 财务质量：经营现金流为什么天然为负、公司 Adjusted EBITDA 为什么随币价摆动、剔除后的经营 EBITDA 十季序列、粉饰核查九项逐项判定、增量 ROIC。
• 资本结构与 12 个月现金台账：债务逐笔、股数三口径与全面摊薄、ATM 历史、逐月现金台账与目标日净债，资金来源与目标日资产同一套账。
• 治理：激励考核什么、2024 年一次性授予、内部人逐笔交易、首席数据中心官离任没收。
• 市场定价反推：E1 价格反推、E2 事件研究、E3 同业分位、E4 期权隐含、E5 持仓与空头结构、BTC β 五个窗口。
• 估值与操作框架：两条路径、三情景价格梯、概率来源与 ±10pp 敏感性、最强多头组合、迁移条件框；决策章按操作研究五项；风险按可观测性排序；反误读专节；可证伪条件与催化剂路径表。

成稿后经两轮全文审阅（第一轮四路：财务与估值 / 合同、场址与治理 / 可交易性与规程 / 观感与文案；第二轮五路：反方复核 / 可交易性 / 财务复核 / 中英一致 / 观感回查），共 236 条质疑，65 条实质修订全部公开在附录 C 修订记录表。两条要说在明处：第一轮审阅指出初稿的估值模型把 Corsicana 已批准未建成的 600 MW 电力按已通电容量同价计入可选权，且未计 191 MW 项目的税务折旧与 2028 年减半，模型改为三个电力池分别定价、补入税盾并把挖矿现金流截到减半；第二轮的反方复核指出「全部输入取最有利端」的组合不是真正的并集，三情景又把币价涨跌与触发事件捆在一起，模型改为十项输入的并集并把币价单列为正交敏感性，这个上界由约等于现价改为高于现价，三情景与目标价随之重出，评级方向未变。

一手来源：SEC EDGAR（CIK 0001167419）10-K、各期 10-Q、8-K 及展品、DEF 14A、39 份 Form 4 与 4/A、13 份 Schedule 13G；XBRL companyfacts；ERCOT 与 PUCT 公开文件；Nasdaq 与 Coinbase 行情、FINRA 空头数据、Nasdaq 期权链；同业十家公司的最新申报。

编制方式与免责

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