从一块铜矿,到你手上的对话框

左边那张图这条链不是装饰。它是本页的目录,也是本页的结论:把「AI」这个词拆开,得到的是矿、气体、光刻机、变压器、燃机、机柜、光模块、模型和一个对话框。每往下一环,离终端产品更近一步,离物理约束更远一步。

往下滚动,左图会跟着高亮。也可以直接点左图任意一环跳过去。

往下滚动,顶部的色条会跟着走。文末有一张全链一览表,可以从那里跳到任意一环。

• 一、方块大小是市值占比,不是市场份额。这两件事在加速器设计那一环相差三倍以上。
• 二、跨环节的公司被重复计入。微软同时出现在加速器设计、云、应用三层,每层都按全司市值算,所以含巨头的环节,集中度读数是上限。
• 三、关系网里最忙的枢纽,有两个不在交易所。OpenAI 和 Anthropic 的关系条数排进前四,却买不到。这是这张图最不方便的一条结论。

下面三节分别拆这三条。急着看链条本身,可以直接点左图。

节点大小 = 该公司市值 ÷ 本环节全部节点市值之和(市值代理,非市场份额)

这句话听起来像免责声明,其实是一条会咬人的口径。看「加速器设计」这一环:

所以本页的条形回答的是「这一环里,可交易的市值权重怎么分」,不回答「谁出的货多」。把它当份额读,会在每一个含巨头的环节上系统性犯错。

跨层公司按全司市值计入其参与的每一层,故含巨头的环节其占比为上限

微软既设计自研加速器,又卖云,又卖 Copilot。它在这三层各占一席,每一席都按全司市值算。把它拆开是做不到的:公开财报没有按环节披露的市值。所以这里选择保留重复计入,再把它标出来。 左图里的红色斜纹就是下面这些公司。下面这张表把它们全部列出来。

受影响最重的环节:先进封装 CoWoS 96.6% · 先进制程制造 96.4% · 模型 96.2% · 加速器设计 95.2% · 云与算力租赁 93.2% · 网络与光互连 87.6% · 应用与数据 73.4%。这些环节的集中度请一律按上限读。

把 287 条企业间关系按主体出现次数排一下,前十名长这样。斜纹的两条不在这 18 个环节的名单上,它们是没有上市的公司。

Anthropic 排第 2,OpenAI 排第 4,关系条数超过除 NVIDIA 外的所有上市公司。它们是这条链下游最主要的需求来源:上面每一笔算力包销、每一份电力协议、每一轮资本承诺,追到底常常追到它们身上。而在这张按美股口径画的图上,它们只能是别人条形里的一个注脚。

• 能买到的,是这两家的供应商与债主,不是这两家本身。
• 整张图有 62 个图外主体和 30 个匿名对手方(财报里以「某客户」形式出现)。图外主体里既有真正没上市的(OpenAI、Anthropic、xAI、Fluidstack),也有上市但不属于这条链的(WMT、AEP、Barclays),两者不要混读。
• 因此本页所有集中度、所有占比,都是这 18 个环节内部的集中度,不是产业的集中度。

一个 AI 机柜里最重的东西不是芯片,是铜。母线、变压器绕组、机架钢材、散热管路,原料都从这一环挖出来。它是整条链里唯一没法用软件替代的起点:这 10 家公司同时停产,数据中心连电都送不进去。

本环节在本图中是起点,没有上游来料。

• 本环 10 家公司市值合计 8,015 亿美元,占 18 个环节市值代理合计的 1.14%;英伟达一家是它的 6.7 倍。
• 集中度不算高:必和必拓、南方铜业、力拓三家合计约 67%,做稀土的 MP Materials 只占 1.2%。
• 它的影响传到下游要绕很远。变电站级变压器交期拉到 160 周,取向硅钢和铜价的波动是成因里的一项;那是第 10 环的事,这里先记一笔。

数据中心要电,电厂得先有东西烧。这一环是发电侧的进料口:输气管道、液化天然气码头、气田,外加一点铀。它自己不发一度电,却决定新装的燃气轮机能不能一直满负荷跑。

本环节在本图中是起点,没有上游来料。

• 7 家公司合计 3,375 亿美元,是 18 个环节里最小的一环,占市值代理合计的 0.48%。
• 结构极不平衡:天然气相关公司占本环 98.3%,唯一做铀的 Uranium Energy 只有 1.7%。
• 钱主要停在管子上:Williams、Kinder Morgan、Cheniere、ONEOK 四家管道与液化天然气公司合计 84%,真正产气的 EQT 和 Antero 只有 14%。

晶圆厂吃的不只是电和设备,还有一天都不能断的高纯气体和特种化学品。这一环的生意形态也和别处不同:供气管道直接铺进厂区,厂建在哪就跟到哪。一旦断供,整批晶圆直接报废,连减产的余地都没有。

本环节在本图中是起点,没有上游来料。

• 9 家公司合计 4,438 亿美元,占市值代理合计的 0.63%;真正做工业气体的只有林德和空气化工两家,合计 66.2%。
• 上游三环(矿与大宗、能源与燃料、基础材料)加在一起 1.58 万亿美元,只占 18 个环节市值代理合计的 2.2%。
• 它的下游是这张图最紧的几个环节:先进制程、先进封装、半导体设备,三者的耗材都从这里出。

芯片是编译出来的,EDA 就是那套编译器;IP 是现成的模块,买一份 Arm 的 CPU 核,省掉几年自研。这一环没有工厂,没有产能上限,稀缺完全来自另一件事:谁拿得到使用许可。

本环节在本图中是起点,没有上游来料。

• 4 家公司合计 4,233 亿美元,占市值代理合计的 0.60%,比矿与大宗那一环还小。
• 按市值代理,Arm 一家占本环 59.0%,Cadence 约 20%,Synopsys 约 19%,做 HBM 接口 IP 的 Rambus 占 2.2%。
• 这一环按季申报,数字逐季可核。后面会看到,先进制程、半导体设备、光互连三个环节的披露粒度在同一年里都在往下走。

这是整张图最贵的一环,18 个环节里它一个就占近三成市值。加速器是把矩阵乘法做到极致的那块芯片,谁的芯片写进训练脚本,谁就拿走这条链上最厚的一段利润。它还有个别处没有的特点:几个最大的客户,自己也坐在这一环里。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市(OpenAI、Anthropic),另一部分是上市公司但不属于这条链;虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 按市值代理,本环 11 家公司合计 20.85 万亿美元,占 18 个环节合计的 29.5%,是全图最大的一环。
• 按申报收入算,2026 年二季度英伟达数据中心收入 890 亿美元,占供给侧去重净额 1,266 亿的 70.3%;一年前是 69.9%。
• 松动先在合同上出现:博通剩余履约义务一个季度从 450 亿跳到 1,646 亿美元,里面有一份客户无终止权的定制加速器长约。

设计画完的版图,要有人刻到硅片上。全世界能刻最先进那几层的,现在基本只剩一家。台积电 7 月上调了 2026 年的资本开支指引,上限比 2025 年实际花掉的多出一半还多;钱在按公司自己的节奏加,但它最紧的地方不在晶圆。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市(OpenAI、Anthropic),另一部分是上市公司但不属于这条链;虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 按市值代理,台积电占本环 79.0%;英特尔代工、联电、格芯、Tower 四家加起来只有 21%。
• 2026 年资本开支指引 7 月上调到 600 到 640 亿美元,2025 年实际是 409 亿;最近四个季度董事会批准的资本支出拨款同比 +76.1%。
• 先进封装不单独披露:2025 年「晶圆」占净收入 86%,剩下的「其他」一行同比 +41.2%,跑赢晶圆的 +30.1%。

芯片从晶圆上切下来后,还要把逻辑 die 和几摞 HBM 拼到同一块基板上,这道工序叫先进封装。像给封了顶的楼做精装修:主体早盖好了,装不完就交不了房。台积电董事长 2026 年 7 月说,封装产能紧到「限制了客户的增长」,后段的缺口比之前更大。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市(OpenAI、Anthropic),另一部分是上市公司但不属于这条链;虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 美股这一环只有四家公司:台积电、英特尔、日月光、Amkor。台积电按市值代理占 79%,其余三家合计两成出头。
• 先进封装的收入台积电从不单列,唯一的数字来自财务长口头:2025 年略超 10%,2026 年预计十几个百分点。
• 真正的物理颈部是减薄、切割、键合、塑封这几台机器,供应商在日本和荷兰,美股敞口是零。

存储是这条链的记忆。HBM 像灶台边随手能拿的调料架,近线硬盘像地下室的储藏间,AI 两样都要,两样都不够。可这两种短缺性质相反:一种钱能解决,一种钱解决不了。

• SK 海力士 2026 年一季度的 HBM 收入份额是 56.4%,这个数字印在它自己的美股招股书正文里。
• 美光最近一季收入同比 +346%,出货位元只多了两成上下,其余全是涨价。把存储收入当需求指标,会读错。
• 硬盘走的是反方向:西部数据收入涨 36%,资本开支只从 4.12 亿动到 4.18 亿美元,两家硬盘厂都把开支锁在收入的 4% 到 6%。

设备是造芯片的机床。晶圆厂是面包房,设备商就是卖烤箱的:烤箱好卖,不等于每种烤箱都稀缺。美股这一环有 22 家公司,2026 年各家的日子差得很远,有的下季指引隐含收入翻倍,有的全年还在缩。

• 光刻是唯一的绝对独占。ASML 的产能按台数写死:2026 年低数值孔径 EUV 约 65 台,2027 年再加 30%。
• 最直接的验证指标正在消失:ASML 从 2026 年一季度起不再公布季度净订单,上一份业绩稿这个数出现四次,这一份零次。
• 上行没有均匀分配:同一年里,做离子注入的 Axcelis 2025 年收入 −17.6%,做光罩的 Photronics −2%;做键合设备的 Kulicke & Soffa,下季指引却隐含同比 +111%。

服务器组装,就是把 GPU、内存、电源和机箱拧成一台能开机的机器,再拉进机房上架。这活离 AI 最近,利润却最薄:能装多少,取决于上游肯给多少芯片。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市(OpenAI、Anthropic),另一部分是上市公司但不属于这条链;虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 这一环九家公司市值合计约 5,290 亿美元,不到英伟达一家的十分之一(市值代理口径)。
• 超微电脑最近一季收入同比 +93%,和英伟达同一量级;但它的单季毛利率是 17.5%,英伟达是 75.0%。
• Celestica 的 CCS 分部一年内从占公司收入 72% 升到 81%,分部利润率仍只有 8.66%。

服务器装好了,几十万张 GPU 要互相说话,靠的是光。光模块像话筒,组装它的厂商很多,全球第一名是中际旭创(A 股,不在美股)。真正稀缺的是话筒里那颗发光的磷化铟激光芯片。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市(OpenAI、Anthropic),另一部分是上市公司但不属于这条链;虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 2026 年 3 月,英伟达 30 天内给 Lumentum、Coherent、Marvell 各投 20 亿美元:前两笔换的是采购承诺和产能获取权,Marvell 那笔是硅光子联合开发。
• 缺口约 30%,公司管理层和行业机构两个口径一致;产能已经加了 20%,失衡反而扩大,长约把现有产能锁到了 2027 年。
• 定价权落在离颈部最近的那家:Lumentum 全年非 GAAP 毛利率扩了 1,130 个基点,最近一季到 50.4%;Coherent 全年只扩 152 个。

芯片再好,也得有人给它送电、散热。这一环做的是机房里的配电柜、UPS、冷却分配单元和液冷板,真正卡工期的东西。2026 年这一环出了一件事:最紧的那个子环节,从公开市场上消失了。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市(OpenAI、Anthropic),另一部分是上市公司但不属于这条链;虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 伊顿 2026 年 3 月花 95.49 亿美元买下 Boyd Thermal,无形资产加商誉占对价的 114%:买的是产能和客户关系,不是厂房。
• Vertiv 从 2026 年 2 月起停报季度订单:宣布当天股价 +24.5%,五个月后收入不及预期,单日 −17.3%。
• Modine 是这一环唯一为数据中心单设分部的公司:占比一年从 26.9% 升到 39.9%,分部毛利率却掉了 960 个基点。

把一座数据中心接进电网,像给新楼装一块水表,只是这块水表要等三年。这一环干的是从高压线到配电柜之间的全部工程:承包商、变电设备、现场备电。钱在这里不是问题,交付日历才是。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市(OpenAI、Anthropic),另一部分是上市公司但不属于这条链;虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 变电站级变压器交期超过 160 周,高压断路器约 125 周;已公告的扩产,最早的一家 2027 年中才完工,主体落在 2028 到 2030 年。
• 本环市值代理第一名是卡特彼勒,占 57%,但它卖给数据中心的是现场发电和备电设备,不是电网资产。
• 积压不等于订单:MasTec 自己披露约四成积压来自可取消的主服务协议,Quanta 的同口径数字是 41%。

现在下单一台重型燃气轮机,等于去排 2030 年的队。这一环是整条链的电子出口:燃机、核电、燃料。它的特殊之处在于,产能路径公司自己写清楚了,扩产哪年落地、一年能出多少,全部公开可查。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市(OpenAI、Anthropic),另一部分是上市公司但不属于这条链;虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• GE Vernova 设备订单积压 53 GW,对年产出 20 GW 是 2.7 年;把排产预留算进来的 116 GW 是 5.8 年。两个口径都要给,因为预留可以撤销。
• 涨价已经发生:GE Vernova 自述 2026 年上半年设备订单的定价,比 2025 年四季度高出两成以上。
• 小型模块化反应堆在 24 个月内的增量供电是零,Oklo 连建造运营许可申请都还没向 NRC 提交。

这一环把「已经通电的兆瓦」当商铺出租:传统数据中心 REIT,加上一批从比特币矿场转型的公司,签下十几年到二十几年的长约。它的市值代理只有云那一环的 2.7%,背的却是这条链上期限最长的合同。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市(OpenAI、Anthropic),另一部分是上市公司但不属于这条链;虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 逐笔可追的基础期合同额约 1,609 亿美元,已投运并计费的容量只有 850 到 922 兆瓦,比值约 7 比 1。
• 利息比租金早 12 到 24 个月到账:Cipher 单季利息是同期收入的 269%,TeraWulf 是 126%。
• 谷歌从来不是承租人,却是这一环的信用中枢:为未上市的中间商 Fluidstack 背书 62.3 亿美元,换回行权价 1 美分的权证。

云这一环像一家会员卡卖满了、门还没开的连锁店。它的市值代理仅次于加速器设计,是全图第二大的环节,也是循环交易最密的环节:掏钱的和卖芯片的常常是同一批名字,租机位的也是。上一环谷歌为主机商兜底,到这里,兜底成了通用条款。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市(OpenAI、Anthropic),另一部分是上市公司但不属于这条链;虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 甲骨文的剩余履约义务一年涨了 4.6 倍到 6,380 亿美元,同一份年报却写着:没有单一客户占收入 10% 以上。
• 「兜底未售容量」从个案变成了通用条款:英伟达对 CoreWeave 是 63 亿美元,Meta 对 Nebius 是 150 亿美元。
• CoreWeave 单季利息净支出 6.4 亿美元,相当于同期收入的四分之一。

模型这一环是整条链的点单台:上游的电、机柜和芯片,最后都要从这里下单。可美股能看到的只是它的一部分,榜上三家公司占了本环市值代理的 96%,而真正定义这一环的两家,一家都不在榜上。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市(OpenAI、Anthropic),另一部分是上市公司但不属于这条链;虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• OpenAI 和 Anthropic 都未上市,却在这张图整理的 287 条企业关系里分别牵着 25 条和 28 条:Anthropic 仅次于英伟达的 35 条,OpenAI 排第四。
• 亚马逊二季度 626 亿美元净利里,534 亿是税前其他收益,财报注明主要来自对 Anthropic(未上市)的投资。
• SpaceX 合并 xAI 后上市,是唯一把「AI 分部资本开支」印进申报文件的公司:上半年 235.5 亿美元。

这是整条链唯一从外部收钱的地方。上游所有的合同、租约和承诺,最后都要靠这里的订阅费和许可费结账。它也是边界最模糊的一环,图上这十三家只是样本,不是全集。

本环节在本图中是终点,没有下游去向。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市(OpenAI、Anthropic),另一部分是上市公司但不属于这条链;虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 微软在本环占 73.8%,但它同时计入云和模型两环;跨环节的公司按全司市值重复计入,所以这个占比只是上限。
• 榜尾三家合计不到本环的 0.1%,上市样本头重脚轻;真实的应用收入大多藏在不做拆分的报表里。
• 模型这一环正在反向并购应用:SpaceX 和 Cursor(未上市)签了合并协议,隐含股权价值 600 亿美元。

• 市值与股价:Nasdaq public quote endpoint,截止 2026-09-04,市场口径 US。
• 节点大小 = 该公司市值 ÷ 本环节全部节点市值之和(市值代理,非市场份额)
• 跨层公司按全司市值计入其参与的每一层,故含巨头的环节其占比为上限
• 关系金额:数据集 v 字段单位为十亿美元,本页按 1 十亿 = 10 亿换算显示;v 为空表示公开信息未披露金额。
• 环节分类(原料 / 颈部 / 开放 / 补录)取自数据集 kind 字段,不是本页的判断。
• 对手方分类:数据集 nodes.cls 把 priv 记为「未上市」,但该集合里混有 WMT、AEP、Barclays、MUFG 等已上市、只是不属于本图 18 个环节的主体。本页因此一律称其为「图外主体」,只对确实没有上市的公司在正文里点名。

每条关系都带出处。点开任意公司卡片可以逐条核对,A 级来自 SEC 备案原文,C 级是本图谱的推断,请按等级折价使用。

• 只画了美股。港股、A 股、日韩台本地上市的主体,除少数 ADR 外不在图内。
• 「应用与数据」这一层的边界是开放的,数据集自己注明「此层边界无限,下列为代表性样本而非全集」。
• 市值每天在变,链条结构不会。看结构,不要看小数点。
• 本页是公开研究材料,不构成任何投资建议。

「跨层占比」为该环节中跨环节主体的市值占比合计,越高说明这一环的集中度读数越虚。