2026 年 8 月 5 日，TeraWulf（Nasdaq: WULF）的第二季度业绩稿把已签租约的名义合同额写作「~$27B+」。同一天提交的 10-Q 里，出租人附注列出的「已开始租约最低租金应收」是 $14.57 亿。两个数出自同一家公司、同一天，相差 18.7 倍。
这不是谁在造假。两个数量的是两件不同的事。本文只做一件事：把这两件事分开，并给出任何人都能在申报文件里复现的查法。
合同额是怎么算出来的
公司口径的「contracted revenue over the initial term」是基础期内基础租金的名义总和：未折现，不含续约选项，不含电费转嫁。三处证据都在申报文件里：2025 年 8 月的演示稿写 CB-3 与 CB-4 两栋楼「~$370MM average annual contracted revenue」，乘 10 年即 $37 亿；为票据投资者准备的 Abernathy 现金流模型给出租金 $2.64 亿起每年递增 3%，按此求和 25 年得 $96.3 亿，与公司的「~$9.5 billion」相差 1.3%；Anthropic 租约的 $190 亿（20 年）与 $330 亿（30 年含续约）分列，说明基础额不含续约。
所以合同额回答的问题是：如果每栋楼都按时建成、每个租户都付满每一年，总共会收到多少名义美元。它的每一个前提都在「如果」里。
会计只认已经起租的那部分
ASC 842 对出租人的要求是：只有已开始（commenced）的租约，才在附注里列出未来各年的最低租金应收。楼没建成、租约没起租，一分钱都不进这张表。
查法：打开 10-Q，找「Leases」附注里出租人（lessor）那一节，表头通常写「Future minimum lease payments receivable」或「maturity analysis of lease receivables」，按年份列出，最后一行合计。TeraWulf 2026-06-30 的这张表：2026 年剩余 $0.40 亿、2027 年 $0.92 亿、2028 年 $1.30 亿、2029 年 $1.42 亿、2030 年 $1.46 亿、其后 $9.06 亿，合计 $14.57 亿。半年前（2025-12-31）这个数是 $3.08 亿。
用它除以 WULF 归属的名义合同额 $272 亿，得到 5.4%。这个比率的含义不是「其余 94.6% 会落空」，而是「其余 94.6% 的兑现取决于还没发生的事」：楼要建成、电要接上、租约要起租。每一件都有时间表，每一件的时间表都在变。
为什么这个数比合同额更值得盯
三个理由。第一，它是准则强制项，公司改不了算法，跨季可比。第二，它的每一次跳升都对应一个可核的事件：一栋楼起租，这张表就多一栋楼十年的租金。TeraWulf 下一个大的跳升点是 CB-4（168 MW）全部起租，按 $1.9M/MW·年 × 10 年，这张表应该从 $14.57 亿跳到 $45 亿以上；2027 年 2 月的 10-K 会告诉你它跳了没有。第三，它把三件事压缩成一个数字：电力接入、建设资金、施工进度，任何一件卡住，这个数就不动。
合同额没有这个性质。它在签约那天就定了，之后两年不管发生什么都不会变。
同业的这个比率
| 公司 | 基础期合同额 | GAAP 已开始租约未来最低租金 | 比率 |
|---|---|---|---|
| WULF | $272 亿 | $14.6 亿 | 5.4% |
| CORZ | >$240 亿 | $60.9 亿 | 约 25% |
| GLXY | ≥$151 亿 | $47.5 亿 | 约 31% |
| RIOT | $98 亿 | $6.3 亿 | 约 6% |
| CIFR / HUT | $114 亿 / $266 亿 | 0 | 0% |
资料来源：各公司最近一期 10-Q / 10-K 出租人附注与业绩稿，MW 与合同额已按临界 IT 与基础期口径拉平；APLD 的出租人表把未开始租约也计入，口径不同，不列。
这张表要读的不是谁高谁低，而是阶段：CIFR 与 HUT 一栋楼都没起租，比率为零不说明合同不好；CORZ 已交付 437 MW，比率自然高。同一家公司这个比率随时间怎么走，比横向比较更有信息量。
第二个口径陷阱：毛容量与临界 IT
MW 也有两套算法。毛容量（gross）是接入电力；临界 IT（critical IT）是租户设备实际能用的负载。两者之比是 PUE，这个行业设计值通常 1.25 左右，也就是 100 MW 毛容量对应 80 MW 临界 IT。
同一家公司在同一时期用两套口径报同一资产，在 TeraWulf 的申报里可以逐条回溯：2025 年 11 月的业绩稿说 Fluidstack 租约「450 MW of capacity」，同期演示稿说「366 MW contracted to Fluidstack」，366 ÷ 450 = 0.81；Core42 一处写 72.5 MW、另一处写 60 MW；2025-09-30 的「22.5 MW HPC capacity」到 10-K 变成「18 MW of critical IT」，比值正好是 1.25。行业里 CIFR 的「700 MW」是毛容量，折成临界 IT 是 454 MW；HUT 的 1,330 MW 折成 949 MW。
读法只有一条：看到 MW，先问是哪一套。合同额除以 MW 得到的每 MW 租金，分母换一套口径就差 25%。
这两件事在报告里的位置
上述两个口径构成我们 TeraWulf（WULF）深度研究报告（第一版）第三章与第六章的骨架：五份未提交为展品的租约怎么还原、名义合同额与 GAAP 应收各自的算法、五个场址的电力三态，以及把这些放进估值时会得出什么。报告本身经过四路对抗式审计，25 条修订全部印在附录 C。方法论见 研究方法；同一类口径问题，可以对照 Vertiv 停止披露订单与 AI 市场规模的六种答案两篇。
研究性内容，不构成投资建议。