銅鉱山から、手元のチャット画面まで

左の図この鎖は飾りではありません。本ページの目次であり結論でもあります。「AI」という言葉を分解すると、鉱山、ガス、露光装置、変圧器、ガスタービン、ラック、光モジュール、モデル、そしてチャット画面になる。一工程下るごとに最終製品に一歩近づき、物理的制約から一歩遠ざかります。

スクロールすると左図が追従してハイライトされます。左図の工程を直接クリックして移動もできます。

スクロールすると上部のカラーバーが追従します。末尾の一覧表から任意の工程に移動できます。

• 1. ブロックの大きさは時価総額シェアで、市場シェアではない。アクセラレータ設計の工程では両者に 3 倍以上の差がある。
• 2. 複数工程にまたがる企業は重複計上される。マイクロソフトはアクセラレータ設計・クラウド・アプリの 3 工程に全社時価総額で登場するため、大手を含む工程の集中度は上限値。
• 3. ネットワークで最も接続が多いハブのうち 2 つは上場していない。OpenAI と Anthropic は関係数で上位 4 位に入るが、買えない。この地図で最も不都合な結論。

続く 3 節でこの 3 点を順に分解します。鎖そのものを急いで見たい場合は左図をクリック。

ノードの大きさ = 当該企業の時価総額 ÷ 工程内全ノードの時価総額合計(市場シェアではなく時価総額の代理指標)。

免責事項のように聞こえますが、実際は読み方を誤ると痛い基準です。「アクセラレータ設計」の工程を見ると:

つまり本ページのバーが答えるのは「この工程で取引可能な時価総額の重みがどう分かれるか」であって「誰が多く出荷しているか」ではない。シェアとして読むと、大手を含むすべての工程で系統的に誤る。

複数工程にまたがる企業は各工程に全社時価総額で計上されるため、大手を含む工程のシェアは上限値。

マイクロソフトは自社アクセラレータを設計し、クラウドを売り、Copilot も売る。3 つの工程にそれぞれ全社時価総額で席を持つ。分割は不可能で、公開財務諸表に工程別の時価総額はない。そこで重複計上を残し、印を付ける方針を取った。 左図の赤い斜線が以下の企業。下の表にすべて列挙する。

最も影響を受ける工程:先端パッケージング CoWoS 96.6% · 先端プロセス製造 96.4% · モデル 96.2% · アクセラレータ設計 95.2% · クラウドと計算力賃貸 93.2% · ネットワークと光接続 87.6% · アプリケーションとデータ 73.4%。これらの工程の集中度はすべて上限値として読むこと。

287 本の企業間関係を主体の出現回数で並べると、上位 10 はこうなる。斜線の 2 本は 18 工程のリストにない、未上場企業。

Anthropic は 2 位、OpenAI は 4 位で、関係数は NVIDIA を除くすべての上場企業を上回る。この鎖の下流で最大の需要源であり、上の計算力引取、電力契約、資本コミットメントを辿ると、行き着く先はしばしばこの 2 社。しかし米国上場ベースで描いたこの地図では、他社のバーの中の脚注にしかなれない。

• 買えるのはこの 2 社のサプライヤーと債権者であって、2 社そのものではない。
• 地図全体で図外主体が 62、匿名取引先が 30(財務諸表に「ある顧客」として登場)。図外主体には本当に未上場のもの(OpenAI、Anthropic、xAI、Fluidstack)と、上場しているがこの鎖に属さないもの(WMT、AEP、Barclays)が混在し、同一視してはならない。
• したがって本ページの集中度とシェアはすべてこの 18 工程の内部の集中度であり、産業全体の集中度ではない。

AI ラックで最も重いのはチップではなく銅である。ブスバー、変圧器の巻線、ラックの鋼材、冷却配管、その原料はすべてこの工程で掘り出される。ソフトウェアで代替できない唯一の起点で、この 10 社が同時に止まれば、データセンターに電気を送ることすらできない。

この工程は本図の起点で、上流からの供給はない。

• この工程の 10 社は時価総額合計 8,015 億ドル、18 工程の時価総額プロキシ合計の 1.14%。エヌビディア 1 社でその 6.7 倍になる。
• 集中度は高くない。BHP、サザン・コッパー、リオ・ティントの 3 社で約 67%、レアアースの MP Materials は 1.2% にとどまる。
• 影響が下流へ届くまでには長い回り道がある。変電所級変圧器の納期は 160 週に達し、方向性電磁鋼板と銅の価格変動もその原因に含まれる。詳しくは第 10 工程で扱うので、ここでは覚えておくだけでよい。

データセンターは電気を要し、発電所はまず燃やすものを要する。この工程は発電側の投入口で、ガスパイプライン、LNG ターミナル、ガス田、それに少量のウランからなる。自ら発電はしないが、新設のガスタービンを全負荷で回し続けられるかを左右する。

この工程は本図の起点で、上流からの供給はない。

• 7 社の合計は 3,375 億ドル。18 工程で最小で、時価総額プロキシ合計の 0.48% にすぎない。
• 構成は極端に偏る。天然ガス関連がこの工程の 98.3% を占め、唯一のウラン銘柄 Uranium Energy は 1.7% にとどまる。
• 資金はパイプの側に集まる。Williams、Kinder Morgan、Cheniere、ONEOK のパイプラインと LNG の 4 社で 84%、実際にガスを産出する EQT と Antero は 14% にとどまる。

ウエハー工場が消費するのは電力と装置だけではない。一日も止められない高純度ガスと特殊化学品も飲み込む。商売の形も独特で、供給パイプラインは工場敷地まで直接引かれ、工場が建つ場所に付いていく。供給が途切れれば減産ではなく、ウエハーが丸ごと廃棄になる。

この工程は本図の起点で、上流からの供給はない。

• 9 社の合計は 4,438 億ドル、時価総額プロキシ合計の 0.63%。純粋な工業ガス企業はリンデとエア・プロダクツの 2 社だけで、合わせて 66.2% を占める。
• 上流 3 工程(鉱物とコモディティ、エネルギーと燃料、基礎素材)を合計しても 1.58 兆ドルで、18 工程の時価総額プロキシ合計のわずか 2.2% である。
• 下流にはこの図で最も逼迫した工程が並ぶ。先端プロセス、先端パッケージ、半導体装置の消耗品はいずれもここから出ていく。

チップは描くものではなく、コンパイルするものである。EDA はそのコンパイラで、IP はそのまま組み込める既製モジュールにあたる。Arm の CPU コアを買えば自社開発の数年を省ける。この工程に工場はなく、能力の上限もない。希少性はまったく別のところ、誰に使用が許されるかから生まれる。

この工程は本図の起点で、上流からの供給はない。

• 4 社の合計は 4,233 億ドル、時価総額プロキシ合計の 0.60% で、鉱物とコモディティの工程より小さい。
• 時価総額プロキシでは Arm 1 社がこの工程の 59.0%、Cadence が約 20%、Synopsys が約 19%、HBM インターフェース IP の Rambus が 2.2% を占める。
• この工程は四半期ごとに開示され、数字は四半期単位で検証できる。この先で見るとおり、先端プロセス、半導体装置、光インターコネクトの 3 工程は同じ年に開示の粒度を落としている。

この図で最も高価な工程で、18 工程のうちこれ 1 つで時価総額の 3 割近くを占める。アクセラレータは行列演算に特化したチップで、学習スクリプトに書き込まれたチップの持ち主が、この鎖で最も厚い利益を取る。ほかの工程にない特徴もある。最大級の顧客が、同じ工程の中に座っていることだ。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの(OpenAI、Anthropic)と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• 時価総額プロキシでは、この工程の 11 社は合計 20.85 兆ドル、18 工程合計の 29.5% を占め、図中で最大となる。
• 開示収益ベースでは、2026 年第 2 四半期のエヌビディアのデータセンター収入は 890 億ドルで、供給側の重複除去後合計 1,266 億ドルの 70.3%。1 年前は 69.9% だった。
• 緩みはまず契約に現れる。ブロードコムの残存履行義務は 1 四半期で 450 億ドルから 1,646 億ドルへ跳ね、そこには顧客に解約権のないカスタムアクセラレータの長期契約が含まれる。

設計されたレイアウトは、誰かがシリコンに焼き付けなければならない。最先端層を焼けるのは、いまや世界で事実上 1 社だけである。TSMC は 7 月に 2026 年の設備投資ガイダンスを引き上げ、レンジ上限は 2025 年の実績を 5 割以上上回る。資金は会社自身のペースで積み増されているが、最も逼迫しているのはウエハーではない。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの(OpenAI、Anthropic)と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• 時価総額プロキシでは TSMC がこの工程の 79.0%、インテル・ファウンドリ、UMC、GlobalFoundries、Tower の 4 社を合わせても 21% にとどまる。
• 2026 年の設備投資ガイダンスは 7 月に 600〜640 億ドルへ引き上げられた。2025 年の実績は 409 億ドル。直近 4 四半期に取締役会が承認した設備投資枠は前年同期比 +76.1%。
• 先端パッケージは単独開示されない。2025 年はウエハーが純収益の 86% を占め、残る「その他」の行が前年比 +41.2% と、ウエハーの +30.1% を上回った。

ウエハーから切り出したチップは、ロジックダイと数段の HBM を同じ基板上に組み上げる必要がある。この工程が先端パッケージングである。躯体の完成したビルの内装工事に近く、内装が終わらなければ引き渡せない。TSMC 会長は 2026 年 7 月、パッケージ能力の逼迫が「顧客の成長を制約している」と述べ、後工程のギャップはむしろ広がったと語った。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの(OpenAI、Anthropic)と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• 米国市場でこの工程に位置するのは TSMC、インテル、ASE、Amkor の 4 社のみ。時価総額プロキシで TSMC が 79%、残る 3 社の合計は 2 割強にとどまる。
• TSMC は先端パッケージングの売上を単独開示しない。唯一の数字は CFO の口頭説明で、2025 年は「10% をやや超える」、2026 年は 10% 台前半の見込みである。
• 物理的なボトルネックは薄化、ダイシング、ボンディング、モールドの装置にある。供給者は日本とオランダの企業で、米国株でのエクスポージャーはゼロだ。

ストレージはこの鎖の記憶装置である。HBM はコンロ脇のスパイスラック、ニアライン HDD は地下の食品庫にあたる。AI は両方を必要とし、両方とも足りない。ただし不足の性質は正反対で、片方は資金で解けるが、もう片方は解けない。

• SK ハイニックスの 2026 年 1〜3 月期の HBM 売上シェアは 56.4%。この数字は同社の米国上場目論見書の本文に記載されている。
• マイクロンの直近四半期は前年同期比 +346% だが、出荷ビットの伸びは 2 割前後にとどまり、残りはすべて値上げによる。ストレージ売上を需要指標として読むと誤る。
• HDD は逆方向に動いた。ウエスタンデジタルは売上が 36% 増えたのに設備投資は 4.12 億ドルから 4.18 億ドルへ動いただけで、HDD 2 社とも投資を売上比 4〜6% に固定している。

装置は半導体をつくる工作機械にあたる。ファブがパン屋なら、装置メーカーはオーブンの売り手で、オーブンがよく売れることと、どのオーブンも希少であることは別である。米国市場にはこの工程の企業が 22 社あり、2026 年の状況は大きく分かれた。次期の売上が倍以上になるガイダンスを出す会社もあれば、通期でなお縮んでいる会社もある。

• リソグラフィだけが完全な独占だ。ASML は能力を台数で示しており、2026 年の低 NA EUV は約 65 台、2027 年はさらに 30% 増を計画する。
• 最も直接的な検証指標が消えつつある。ASML は 2026 年 1〜3 月期から四半期の純受注の公表をやめた。前回のリリースに 4 回登場した数字が、今回は 0 回である。
• 上昇局面は均等に配分されていない。同じ年に、イオン注入の Axcelis は 2025 年売上が −17.6%、フォトマスクの Photronics は −2%。一方、ボンダーの Kulicke & Soffa の次期ガイダンスは前年比 +111% を含意する。

サーバー組立とは、GPU、メモリ、電源、筐体を組み上げて起動する 1 台にし、データセンターのラックに収める工程だ。AI に最も近い作業でありながら利益率は最も薄い。どれだけ組めるかは、上流がチップを何個回すかで決まる。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの(OpenAI、Anthropic)と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• この工程の 9 社の時価総額合計は約 5,290 億ドルで、エヌビディア 1 社の 10 分の 1 に満たない(時価総額プロキシ)。
• スーパーマイクロの直近四半期は前年同期比 +93% で、エヌビディアと同じ桁だ。ただし同四半期の粗利率は 17.5%、エヌビディアは 75.0% である。
• セレスティカの CCS 部門は 1 年で全社売上の 72% から 81% へ上昇したが、部門利益率は依然 8.66% にとどまる。

サーバーが組み上がると、数十万枚の GPU が互いに通信する必要があり、その手段は光だ。光モジュールはマイクにあたり、組み立てる企業は多い。世界首位は中際旭創(中国本土上場、米国株ではない)である。本当に希少なのは、その中で光る InP レーザーチップだ。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの(OpenAI、Anthropic)と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• 2026 年 3 月、エヌビディアは 30 日以内に Lumentum、Coherent、Marvell へ各 20 億ドルを出資した。前 2 社では購入コミットメントと将来能力へのアクセス権を得て、Marvell とはシリコンフォトニクスの共同開発である。
• 需給ギャップは約 30% で、経営陣と業界調査機関がそれぞれ同じ数字に達した。能力はすでに 20% 増えたが不均衡はむしろ拡大し、長期契約が 2027 年まで生産能力を押さえている。
• 価格決定力はボトルネックに最も近い企業に落ちる。Lumentum の通期非 GAAP 粗利率は 1,130bp 拡大し、直近四半期には 50.4% に達した。Coherent の通期の拡大幅は 152bp にとどまる。

チップがどれほど優れていても、電気を送り、熱を運び出す設備が要る。この工程が担うのは、配電盤、UPS、冷却分配ユニット、コールドプレートといった機器で、工期を実際に律しているのはここだ。2026 年、この工程で一つの変化が起きた。最も逼迫した部分が、公開市場から姿を消したのである。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの(OpenAI、Anthropic)と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• イートンは 2026 年 3 月、Boyd Thermal を 95.49 億ドルで取得した。無形資産とのれんの合計は対価の 114% に達する。買ったのは能力と顧客関係で、工場ではない。
• ヴァーティブは 2026 年 2 月から四半期の受注開示をやめた。発表当日の株価は +24.5%、5 か月後に売上が市場予想を下回ると 1 日で −17.3% となった。
• Modine はこの工程でデータセンター向けに独立した報告セグメントを設けた唯一の企業だ。全社売上に占める比率は 1 年で 26.9% から 39.9% へ上がったが、同セグメントの粗利率は 960bp 低下した。

データセンターを送電網につなぐのは、新築ビルに水道メーターを付けるのに似ている。ただしこのメーターは届くまで 3 年かかる。この工程が担うのは高圧線から配電盤までの一切、すなわち施工会社、変電設備、現場の非常用電源である。ここで足りないのは資金ではなく、納品カレンダーだ。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの(OpenAI、Anthropic)と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• 変電所級の変圧器は納期 160 週超、高圧遮断器は約 125 週。公表済みの増産計画は、最も早いものでも 2027 年半ばの完成で、主力は 2028〜2030 年に落ちる。
• この工程の時価総額プロキシで首位はキャタピラーの 57%。ただし同社がデータセンターに売っているのは現地発電と非常用電源の設備であって、送電網の資産ではない。
• 受注残は注文ではない。MasTec は受注残の約 4 割が解約可能なマスターサービス契約だと自ら開示し、Quanta の同じ数字は 41% である。

いま重量級ガスタービンを発注することは、2030 年の順番待ちに並ぶことに等しい。この工程は鎖全体に電子を供給する出口で、ガスタービン、原子力、燃料がここに含まれる。特徴的なのは、増産がどの年に立ち上がり、年に何ギガワット出せるのかを、企業自身が公表している点にある。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの(OpenAI、Anthropic)と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• GE ヴァーノヴァの設備受注残 53 GW を年産出 20 GW で割れば 2.7 年。生産枠予約を含む 116 GW なら 5.8 年。予約は取り消せるため、二つの数字は両方示す必要がある。
• 値上げはすでに起きている。GE ヴァーノヴァは、2026 年上期の設備受注価格が 2025 年第 4 四半期を 2 割以上上回ったと自ら述べている。
• 小型モジュール炉が 24 か月以内に系統へ加える電力はゼロである。Oklo は建設・運転一括許可の申請すら NRC に出していない。

この工程は「すでに通電済みのメガワット」をテナント区画のように貸し出す。従来型データセンター REIT に、ビットコイン採掘から転換した一群が加わり、十数年から二十数年の長期契約を結ぶ。時価総額プロキシはクラウド工程のわずか 2.7% にすぎないが、鎖全体で最も期間の長い契約を抱えている。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの(OpenAI、Anthropic)と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• 申告書類から一件ずつ追える基本期間の契約額は約 1,609 億ドル。一方、実際に稼働して課金している容量は 850〜922 MW にすぎず、比はおよそ 7 対 1 である。
• 利息は賃料より 12〜24 か月早く到来する。Cipher の四半期利息は同期売上の 269%、TeraWulf は 126% に達した。
• グーグルはこの工程で借主になったことがないのに、信用の結節点である。未上場の仲介業者 Fluidstack に 62.3 億ドルの信用補完を与え、対価として行使価格 1 セントの新株予約権を得た。

クラウドという工程は、会員券を売り切ったのにまだ開店していないチェーン店に似ている。時価総額プロキシはアクセラレータ設計に次ぐ全図第 2 位の工程で、同時に循環取引が最も密な工程でもある。資金を出す者、チップを売る者、ラックを借りる者が、しばしば同じ顔ぶれだ。前の工程ではグーグルがホスティング企業を信用補完していたが、ここでは信用補完が定型条項になっている。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの(OpenAI、Anthropic)と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• オラクルの残存履行義務は 1 年で 4.6 倍の 6,380 億ドルに膨らんだ。同じ年次報告書には、売上の 10% 以上を占める単一顧客は存在しないと書かれている。
• 「売れ残り容量の引き取り保証」は個別事例から標準条項になった。エヌビディアから CoreWeave へ 63 億ドル、メタから Nebius へ 150 億ドルである。
• CoreWeave の四半期の純支払利息は 6.4 億ドルで、同期売上の 4 分の 1 に当たる。

モデルという工程は、鎖全体の注文カウンターである。上流の電力もラックもチップも、最終的にはここから発注される。ただし米国株で見えるのはその一部にすぎない。掲載 3 社がこの工程の時価総額プロキシの 96% を占める一方、この工程を実質的に定義している 2 社は、どの一覧にも載っていない。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの(OpenAI、Anthropic)と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• OpenAI と Anthropic はいずれも未上場だが、本図が整理した 287 本の企業間関係のうち、それぞれ 25 本と 28 本を握る。Anthropic はエヌビディアの 35 本に次ぐ 2 位で、OpenAI は 4 位である。
• アマゾンの第 2 四半期純利益 626 億ドルのうち 534 億ドルは税引前のその他収益で、開示はその主因を未上場の Anthropic への投資だと明記している。
• xAI を統合したうえで上場した SpaceX は、「AI 部門の設備投資」を申告書類にそのまま記載する唯一の企業で、上期は 235.5 億ドルだった。

ここは鎖の中で唯一、外部から金が入ってくる場所である。上流のあらゆる契約、賃貸借、コミットメントは、最後にはここで得られるサブスクリプション料とライセンス料で決済される。同時に、最も境界のあいまいな工程でもあり、図上の 13 社は全体ではなく標本にすぎない。

この工程は本図の終点で、下流への供給はない。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの(OpenAI、Anthropic)と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• マイクロソフトはこの工程で 73.8% を占めるが、同社はクラウドとモデルの工程にも計上されている。工程をまたぐ企業は各工程で全社時価総額が重複計上されるため、この占有率は上限にすぎない。
• 下位 3 社の合計はこの工程の 0.1% にも満たない。上場の標本は極端な頭でっかちで、実際のアプリ収益の多くは、内訳を開示しない財務諸表の中に隠れている。
• モデル工程がアプリ工程を逆に買い戻している。SpaceX は未上場の Cursor と合併契約を締結し、想定株式価値は 600 億ドルである。

• 時価総額と株価:Nasdaq public quote endpoint、基準日 2026-09-04、米国市場ベース。
• ノードの大きさ = 当該企業の時価総額 ÷ 工程内全ノードの時価総額合計(市場シェアではなく時価総額の代理指標)。
• 複数工程にまたがる企業は各工程に全社時価総額で計上されるため、大手を含む工程のシェアは上限値。
• 関係金額:データセットの v 項目は 10 億ドル単位、本ページでは億ドルに換算表示。v が空欄は公開情報で金額未開示。
• 工程分類(原料 / ボトルネック / 開放 / 追加)はデータセットの kind 項目によるもので、本ページの判断ではない。
• 取引先分類:データセットの nodes.cls は priv を「未上場」とするが、その中には WMT、AEP、Barclays、MUFG など、上場しているが 18 工程に属さない主体が混在する。本ページはこれらを「図外主体」と呼び、本当に未上場の企業だけを本文で名指しする。

すべての関係に出所がある。企業カードを開けば一本ずつ確認でき、A 級は SEC 提出書類の原文、C 級は本図の推定。等級に応じて割り引いて使うこと。

• 米国上場のみ。香港、中国本土、日本、韓国、台湾に上場する主体は一部の ADR を除き図に含まれない。
• 「アプリケーションとデータ」工程の境界は開放的で、データセット自身が「此层边界无限,下列为代表性样本而非全集」と注記している。
• 時価総額は毎日変わるが、鎖の構造は変わらない。小数点ではなく構造を読むこと。
• 本ページは公開研究資料であり、投資助言ではありません。

「複数工程シェア」は工程内の複数工程主体の時価総額シェア合計。高いほどその工程の集中度の読み値は当てにならない。