从一块铜矿到一次推理

把 AI 拆成矿产、工业气体、芯片设备、供电、机柜、网络、模型与应用。沿链条阅读，可以区分每一环的供给约束、客户关系和估值敞口；下游业务仍受上游设备与能源条件影响。

往下滚动，左图会跟着高亮。也可以直接点左图任意一环跳过去。

往下滚动，顶部的色条会跟着走。每一环的开头有一条该环的构成条，文末有全链一览表。

• 市值与收入是不同口径。加速器环节的市值权重与所选收入代理相差约 3.1 倍，差异不等于定价偏差。
• 跨环节公司重复计入全司市值。无法据此分拆业务价值，也无法推导行业集中度上下界。
• 未上市不等于没有间接敞口。OpenAI 与 Anthropic 没有独立上市股票，上市投资者与供应商的风险收益并不等同于这两家公司。

下面三节分别拆这三条口径。只想看链条本身，可以直接点左图。

节点大小 = 该公司市值 ÷ 本环节全部节点市值之和(市值代理,非市场份额)

市值反映全司估值，收入反映特定业务与期间。以加速器设计环节为例：

条形只回答样本市值如何分布。收入代理包含不同业务与财季，既不是纯加速器出货份额，也不能与市值权重直接比较来判断高估或低估。

跨环节主体在每环计入全司市值，环节权重分母为去重后全链市值，因此18环权重合计可超过100%。这些样本估值权重不是业务份额，也不能构成行业集中度的上限或下限。

微软的自研加速器、云与应用分别占一个环节席位。公开申报没有各环节独立交易的市值；本图不另做分部估值，而保留全司市值并标示重复计入。 左图里的红色斜纹就是下面这些公司。下面这张表把它们全部列出来。

跨环节市值权重较高的环节：模型 96.5% · 先进封装 CoWoS 96.4% · 先进制程制造 96.3% · 加速器设计 94.1% · 云与算力租赁 93.3% · 网络与光互连 83.5% · 应用与数据 72.4% · 电力工程与电网 69.1%。这一占比提示业务敞口混合程度，不能据此量化行业份额偏差或任何上下界。

按主体关联的 892 条已披露关系排序，包括已签约及申报披露的既有业务关系。未上市标记与环节归属是两个维度；关系数依赖本图收录范围，不能代表全部合同金额、收入或行业地位。

Anthropic 当前排第 2，OpenAI 排第 8。它们连接算力采购、融资与基础设施项目，是本样本的重要需求方，但关系数量不能证明其占全行业需求的比例。

• 没有独立上市股票时，可研究上市投资者、供应商与债权人的间接敞口；其经济利益和风险并不等同于持有模型公司股权。
• 整张图有 182 个真正未上市的对手方、154 个上市但不属于这条链的主体（如 WMT、AEP、Barclays），以及 164 个匿名对手方（财报里以「某客户」形式出现）。三类不要混读。
• 匿名对手方按披露主体分别记录；身份可能重合，也可能不同。没有可比交易额与完整分母，不能由节点数推算客户集中度。
• 本页 CR3 是指定样本中市值最高三家的合计权重；客户收入占比等另有明确口径的指标，应按各自来源解读。

数据中心物料清单里按重量排在前列的是基本金属：铜母线、变压器绕组、机架结构钢、冷却管路。这一环卖的是金属的开采与冶炼产能，定价随长协与现货走，与 AI 需求之间隔着两到三道加工工序。

本环节在本图中是起点，没有上游来料。

铜、稀土、铝与钢为机柜、母线、变压器和磁材提供原料。本环是矿产与冶炼企业的美股样本；市值权重不代表材料用量，也不能衡量AI需求对商品价格的影响。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 10 家上市主体，CR3 66.6%；必和必拓、南方铜业、力拓三家占去主要权重，做稀土的 MP Materials 只有 1.1%。 现算
• 金属涨价不会直接落到数据中心。铜与取向硅钢先进入变压器厂的成本，再经报价周期传到设备交期。这一段在第 10 环。 C
• 矿山产能按自身周期扩张。新矿从勘探到投产通常要 10 年以上，短期订单很难改变供给。本章未做申报级核验，读数以市值快照为准。 C

发电要先有燃料。这一环是发电侧的进料口：输气管道、液化天然气终端、气田，外加铀矿与核燃料三家。它本身不发一度电，却决定新装燃气轮机能否长期满负荷运行。

本环节在本图中是起点，没有上游来料。

天然气生产、管输与液化终端，以及铀矿和核燃料加工是发电的上游环节。燃料供应风险依赖地区、输送和加工能力，不能仅看商品报价；发电设备与运营商列在第11环。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 12 家主体合计 $5,022 亿，在 18 个环节里按市值排第 16，占全链 1.23%。 现算
• 管道与液化终端六家：Williams、Kinder Morgan、Cheniere、ONEOK、Energy Transfer、Targa 合计 78.4%；产气三家 EQT、Antero、Expand Energy 合计 12.5%。 现算
• 铀与核燃料三家：Uranium Energy（矿）、Cameco（矿与转化）、Centrus（浓缩）合计 9.1%；把燃料变成电的主体在第 11 环。 现算

工业气体用于晶圆制造、刻蚀与清洗，供应安排常与厂区设备长期绑定。中断可能导致停机、良率损失或在制品报废，实际影响取决于工序、备供与中断时长。

本环节在本图中是起点，没有上游来料。

本环包含工业气体、特种化学品与材料商；Linde与Air Products是样本内的工业气体主体。工艺认证与稳定供给影响客户更换供应商的难度，但不能由停供风险直接推导定价权。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 9 家主体，CR3 84.2%；真正做工业气体的只有林德与空气化工两家。 现算
• 下游是硅侧的三个环节：先进制程、先进封装、半导体设备，它们的耗材都从这里出。 C
• 稳定供气与工艺认证提高更换供应商的难度；不能把每次中断都等同于整批晶圆报废，也不能由这一风险直接推导定价权。 C

EDA 是芯片设计与验证的工具链，IP 是可复用的电路模块。这类业务对新增晶圆厂的直接依赖较低，但研发人才、验证能力、软硬件交付、授权与出口限制仍会约束增长。

本环节在本图中是起点，没有上游来料。

EDA与IP的增长受研发、验证、授权与出口合规影响，对新晶圆厂的直接依赖较低，但不是无限供给。CR3只衡量本环所选企业的市值构成，不是EDA或IP业务份额。

本环暂无中盘观察对象；大盘与超大盘、小盘与微盘仍按各自分组展示。全部席位口径用于说明样本估值构成。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 4 家主体，CR3 97.8%：Arm 占 64.4%，Cadence 与 Synopsys 各在一成半上下，做 HBM 接口 IP 的 Rambus 占 2.2%。 现算
• 本环按季申报，数字逐季可核。后面会看到，同一年里半导体设备（ASML 停报季度净订单、Onto 停拆金额）、光互连（Lumentum 退到单一分部）与数据中心物理层（Vertiv 停报季度订单）的披露粒度同向下降；台积电被要求单列先进封装资本开支时则明确拒绝，是维持而非下降。 A
• 限制写在出口管制和授权条款里，不写在产线上：许可可以被收回，产线不会凭空消失。 C

加速器是把矩阵乘法做到极致的那类芯片，谁的芯片写进训练脚本，谁就拿走这条链里最大的一块毛利。这一环还有个别处没有的结构：最大的几个客户自己也是本环的上市主体。

所选厂商收入代理中，NVIDIA在2026Q2对应财季约占77.6%，2025Q2为82.8%；去年缺少Marvell数据中心分拆，只有四家公司。剔除Marvell后的本期代理约79.1%。这些行混合数据中心与AI半导体业务、财季止日也不同；不是纯加速器行业份额，不能据此判定全司市值失真。

本环暂无中盘观察对象；大盘与超大盘、小盘与微盘仍按各自分组展示。全部席位口径用于说明样本估值构成。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 11 家主体合计 $21.7 万亿，占全链 52.97%，按市值在 18 环里排第 1；CR3 61.1%。 现算
• 按加速器厂商申报收入(NVIDIA 数据中心 + AMD 数据中心分部 + 博通 AI 半导体 + Marvell 数据中心 + Cerebras):2026 年二季度 NVIDIA 占 77.6%,2025 年二季度为 82.8%。其中博通 2026 年二季度一格已换成 FQ3 实际值 167 亿美元(原为 160 亿美元指引)，占分母 14.6%，证据等级 A。两期分母口径不同：2025 年二季度 Marvell 尚未拆分数据中心收入，分母只有四家；把 2026 年二季度同样剔除 Marvell 算得 79.1%，同口径降幅约 3.7 个百分点，余下约 1.5 个点来自分母扩围。 A
• 松动先出现在合同：截至 2026-05-03，博通剩余履约义务单季从 450 亿升到 1,646 亿美元，其中含一份客户无终止权的定制加速器长约；到 2026-08-02 再升到 1,792 亿美元。 A
• 这个份额不含谷歌与亚马逊的自研芯片，那部分从不进入申报口径的分母；不过 2026 年 9 月 3 日高通向亚马逊的关联方发行了最多 2,500 万股、行权价 161.26 美元的认股权证，按亚马逊签署商业协议、下达约束性订单与实际采购分批归属，累计付款上限 600 亿美元 —— 这类改由上市厂商供货的服务器芯片采购一旦发生就会落进申报收入，是本章分母日后扩围的一个来源；8-K 只写「服务器芯片产品、技术、系统与制造服务」，未说明其中加速器占多少。供给侧硬件净额 1,266 亿美元是另一套口径，横跨硬盘、交换与供电三段，本章不拿它当份额分母。 B

设计完成的版图要有人刻到硅片上，能刻最先进那几层的产能高度集中。台积电 7 月上调了 2026 年资本开支指引，钱按公司自己的节奏投，但最紧的工序不在这一步。

TSMC在2026年7月给出全年资本开支600至640亿美元的公司指引。资本投入、设备安装、良率与可交付产能是不同阶段；未列入本图瓶颈档位，不等于可以按计划保证获得产能。

本环暂无中盘观察对象；大盘与超大盘、小盘与微盘仍按各自分组展示。全部席位口径用于说明样本估值构成。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 2026 年 7 月的二季度法说会把资本开支指引上调到 600 至 640 亿美元；2025 年实际为 409 亿美元（20-F 正文口径，现金流量表为 405.6 亿美元）。最近四个季度董事会批准的资本支出拨款同比增长 76.1%。 B
• 先进封装不单独披露：2025 年「晶圆」占净收入 86%，其余「其他」一行同比 +41.2%，高于晶圆的 +30.1%。 A
• 本环 CR3 98.3%；英特尔代工、联电、格芯、Tower 四家合计权重 24.7%。 现算

逻辑裸片与几摞 HBM 要拼到同一块基板上，这道工序叫先进封装。它的产能受限于减薄、切割、键合、塑封这几类设备的交付。

先进封装需要协调封装线、基板、HBM与设备交付。本图将CoWoS相关能力列作扩产需时的观察环节；日本与欧洲设备商的重要性不等于美股相关敞口为零。台积电整体制程的收敛预期不能替代先进封装专属时间表。

本环暂无中盘观察对象；大盘与超大盘、小盘与微盘仍按各自分组展示。全部席位口径用于说明样本估值构成。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 台积电董事长 2026 年 7 月（二季度法说会）称，封装产能紧到限制了客户增长，后段缺口比此前更大。 B
• 收入口径从不单列，数字只来自法说会口头：董事长 2025 年 10 月说先进封装略超净收入 10%，财务长 2026 年 1 月给 2025 年略超 10%、2026 年预计在十几个百分点的低段（low-teens）。 B
• 先进封装设备供应涉及日本的切割、塑封与键合厂商，以及荷兰 BESI 的混合键合。主要供应商并非都在本图美股名单中；这不等于美股没有间接或多业务敞口。本环样本 4 家，市值 CR3 为 99.6%。 C

AI 同时需要贴近处理器的 HBM 与面向大容量数据存储的近线硬盘。两者的带宽、延迟、产能形成方式和资本开支策略不同，不能把短缺原因混为一谈。

HBM与近线HDD服务不同工作负载，应分别观察位元产出、出货与资本开支。面密度是HDD容量供给的因素之一，还取决于盘片/磁头产能、单盘配置、良率和产品结构；不能把第三方面密度进步估计直接写成行业供给增速上限。HBM新增能力的公司计划也不等于实际投产保证。

本环暂无中盘观察对象；大盘与超大盘、小盘与微盘仍按各自分组展示。全部席位口径用于说明样本估值构成。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• SK 海力士 2026 年一季度的 HBM 收入份额为 56.4%，这是 IDC 的数据，被引用在它 2026-07-10 提交的 424B4 招股说明书里；第三方对该份额的估计分散在 50% 至 62%。Counterpoint 2026-09-01 发布的 2026 年日历二季度读数为 SK 海力士 50%、三星 33%、美光 18%(第三方估计，非申报数；该机构自身序列下 SK 海力士去年同期为 64%)。 A
• 美光 FQ3（截至 2026-05-28）收入同比 +346%，出货位元只增两成上下，其余来自涨价；把存储收入直接当需求指标会读错。 A
• 西部数据收入增长 36%，资本开支只从 4.12 亿美元动到 4.18 亿美元；希捷两年从 2.54 亿美元加到 5.69 亿美元。两家给的指引都是收入的 4% 至 6%，实绩多数年份落在区间下方；西部数据 CFO 在 2026-09-09 的 Citi TMT 会议上说，长期区间本身未改(按五年周期看仍在 4% 至 6% 上下)，但过去两年实绩低于该区间、未来两年可能略高于该区间(管理层口头前瞻，年度口径，非申报指引)。 A

设备是造芯片的机床。这一环的公司数量在全图最多，景气度却分层：2025 年有的全年收缩，2026 年有的下季指引隐含收入翻倍。

设备环节内部差异大。EUV光刻与ATE测试是本图单独跟踪的供给约束；ASML低NA EUV产能规划是公司前瞻，不代表全部光刻设备市场，也不是实际交付台数。先进封装设备还涉及日本与欧洲供应商。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• ASML 是本章观察的 EUV 光刻核心供应商；不能把 EUV 的格局推广到全部光刻设备。2026 年低数值孔径 EUV 约65台、2027年再增30%为所引公司产能规划，仍需按实际交付核验。 A
• 验证指标正在消失：ASML 自 2026 年一季度起不再公布季度净订单，最后一份仍披露该数的业绩稿（2025 年四季度）里它出现四次，2026 年二季度那份为零。 A
• 分化幅度很大：Axcelis 2025 日历年收入 −17.6%、Photronics FY2025（截至 2025 年 10 月）−2%，而 Kulicke & Soffa 的下季指引隐含同比 +111.2%（区间 +99.9% 至 +122.5%）。最近一季收入的 68.4% 来自传统球焊，同比增量的八成以上也来自它；先进封装分部只占 8.9% 且在亏损，读成 AI 敞口会错。 A
• 22 家主体，CR3 74.6%；权重集中在四家前道设备商。 现算

服务器组装把 GPU、内存、电源与机箱装成整机再上架。出货量取决于上游肯给多少芯片，议价权因此不在组装环节。

本环包括服务器品牌商与EMS/ODM样本。GPU与其他关键部件供给会影响交付，但议价权还取决于客户结构、设计能力和合同；鸿海、广达、纬创等台湾上市ODM未列入本图。

本环暂无中盘观察对象；大盘与超大盘、小盘与微盘仍按各自分组展示。全部席位口径用于说明样本估值构成。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 9 家主体合计 $6,053 亿，占全链 1.48%。 现算
• 超微电脑 FY2026 第四季度（截至 2026-06-30）收入同比 +93%，与 NVIDIA 同一量级；单季毛利率 17.5%，NVIDIA 为 75.0%。 A
• Celestica 的 CCS 分部占公司收入的比重，从 2025 年第二季度的 72% 升到 2026 年第二季度（截至 2026-06-30）的 81%，分部利润率仍为 8.66%。 A

几十万张 GPU 要互相通信，承载它的是光。光模块的组装参与者众多，全球第一名中际旭创在 A 股上市，不在本图；稀缺集中在模块里那颗磷化铟激光芯片。铜连接器、光纤与磷化铟衬底的美股敞口（Amphenol、Corning、AXT）已补入本环。

本环区分交换与协议、互连芯片、光模块/器件、铜连接与光纤；AXT提供磷化铟衬底相关敞口。InP/EML激光芯片的短缺与扩产要按公司和产品核验；CPO/LPO改变部分架构，不能把某个第三方预测日期当成短缺必然终点。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 2026 年 3 月，NVIDIA 在 30 天内向 Lumentum、Coherent、Marvell 各投 20 亿美元；前两笔换取采购承诺与产能获取权，Marvell 那笔是硅光子联合开发。 A
• 缺口在 30% 上下：公司电话会的第三方转录与 LightCounting 两个来源给出同一量级，两者都是第三方口径。产能已经加了 20%，失衡反而扩大，长约把现有产能锁到 2027 年；2026 年 9 月 2 日博通 FQ3 2026(财季止 2026-08-02)电话会又添一个供给侧读数 —— 管理层称 EML 与 CW 激光器的需求「远超行业供给」，并称博通在美国与新加坡的 EML/CW/VCSEL 与磷化铟工厂产能正在同比「扩到三倍以上」，这是在建口径的定性表述，不是已实现产能。 C
• 定价权落在离颈部最近的那家：Lumentum 2026 财年（截至 2026 年 6 月）非 GAAP 毛利率扩张 1,130 个基点，第四财季 50.4%；Coherent 同一财年（同样截至 2026 年 6 月）扩张 152 个基点。 A
• 19 家主体，CR3 85.7%。四个子环节各有格局：以太网对 InfiniBand 的协议之争在交换侧，CPO/LPO 是模组侧的替代路径，两者都没有改变激光芯片的稀缺。 现算

本环包括配电柜、UPS、电池、冷却分配单元、液冷板与冷却液。Boyd Thermal 原属私人持有的 Boyd；2026年3月被 Eaton 收购，并不是一家独立上市液冷公司退市。美股相关敞口仍需按各公司的业务构成判断。

覆盖配电与开关柜、UPS与电池、风冷/HVAC、液冷及冷却液、板级供电。Eaton收购的是原私人持有的Boyd Thermal业务，不是独立上市液冷公司退市。备电机组在第11环，电网侧变压器/GIS在第10环；未分档不等于没有交付约束。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 伊顿 2026 年 3 月以 95.49 亿美元收购 Boyd Thermal，无形资产加商誉占对价的 114%，买的是产能与客户关系。 A
• Vertiv 从 2026 年 2 月起停报季度订单。公告当日股价 +24.5%，同日公布的最后一个披露季度订单同比 +252%。五个月后收入不及预期，单日 −17.3%，同期纳斯达克 100 为 −2.0%。2026 年 9 月 1 日签约、9 月 2 日公告，Vertiv 收购微电网与表后供电架构公司 UtilityInnovation Group，交割时付现约 14.5 亿美元(可按惯例调整)，另有最多 11.5 亿美元或有对价，按 12 个月与 24 个月两段 EBITDA 目标分两笔支付；公司称按 14.5 亿美元计约合该公司 2027 年预期 EBITDA 的 13 倍(EBITDA 为非 GAAP，且系公司对未来日历年度的预计而非实绩)，交易待反垄断审查通过，预计 2026 年四季度交割。 B
• Modine 是本环唯一为数据中心单设分部的公司。2027 财年第一季（截至 2026 年 6 月 30 日），该分部占收入 39.9%，上年同期为 26.9%；分部毛利率却从 29.8% 掉到 20.2%，少了 960 个基点。这一收入占比的分母即将改变：Modine 预计 2026 年 10 月 1 日把 Performance Technologies 分部分拆并与 Gentherm 合并（股权登记日 9 月 28 日；Gentherm 股东已于 9 月 10 日批准），并称自交割当期起把该分部列为终止经营；分拆主体在合并前付给 Modine 的现金预计由 2.10 亿美元降至 1.59 亿美元，最终金额交割时确定。分拆后 Modine 只保留数据中心与商用 HVAC 两个分部，拟更名为 Modexus Solutions，代码仍为 MOD，更名须经股东会批准。 A
• 19 家主体，CR3 45.7%；备电机组已归第 11 环，UPS 电池与浸没冷却液为本版补入。 现算

把一座数据中心接进电网，要走完从高压线到配电柜的全部工程。这一环不缺订单，缺的是设备交付日历。

工程承包商与电气设备商同时列入本环，多业务公司按全司市值计入，不能据权重推算输配电业务份额。变压器/GIS交期因规格、地区与订单而异；第三方长交期样本和2027至2030年扩产计划用于研究观察，不代表所有设备统一交期。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 变电站级变压器交期超过 160 周，高压断路器约 125 周；已公告的扩产最早一家 2027 年中完工，主体落在 2028 至 2030 年（交期为 Wood Mackenzie 等第三方口径，多源一致）。 C
• 本环同时装着承包商与输配电设备商：GE Vernova（电气化分部）、伊顿、Hubbell、Powell 按全司市值跨层计入，合计 69.1%；美股没有高压变压器纯玩家，所以权重第一名的主业远不止于本环。 现算
• 积压不等于订单：MasTec 自述 18 个月积压里约四成来自可取消的主服务协议；Quanta 的主服务协议占总积压 41%、占 12 个月积压 33%。两家的积压定义不同，不能直接相比。 A

这一环是整条链的电力出口：燃气轮机、核电与常规发电、现场发电与备电。它少见地把产能路径写进了公开材料，哪年扩产、一年能出多少，都可核。

本环包括燃机OEM、发电商、现场/备电设备与SMR开发商；燃料在第−1环。GE Vernova已签设备订单53GW与含可撤销预留的116GW是不同口径，以20GW年产出作静态参照约2.7年和5.8年，并非交付预测。其他供应商、既有机组与新项目可能改变区域供给，不能断言24个月内完全不变。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• GE Vernova 设备订单积压 53 GW，对年产出 20 GW 是 2.7 年；计入排产预留的 116 GW 是 5.8 年。两个口径都要给，预留可以撤销。 A
• 涨价已经发生：GE Vernova 自述 2026 年上半年设备订单的定价，比 2025 年四季度高出两成以上。 B
• 截至资料基准日，SMR 项目未来商业供电量与投运时间仍不确定。Oklo 的 NRC 许可工作与 DOE 授权路径应分别跟踪；NRC 在2026年9月15日更新的项目页仍列示 Aurora 预申请活动。具体供电时间取决于各项目的许可、建设和调试。 B
• 13 家主体，CR3 68.9%；GE Vernova 一家占 22.2%，备电三家（卡特彼勒、康明斯、Generac）合计 40.3%。 现算

这一环把已经通电的兆瓦按长约出租，承租方多是云厂与模型公司，期限十几年到二十几年。它的市值权重远小于云那一环（两环口径不同：云环节九成以上的市值来自跨层巨头的全司市值），承担的却是全链期限最长的合同。

数据中心REIT、托管商与矿企转型项目的合同期限、容量定义、通电状态和收入确认各异。逐笔披露的基础期合同额与按收入反推的估算不得混加为同一种已签合同总额；并网排队和有条件分类也不是已获电容量。AMT、IRM等使用全司市值，不能推导本环业务价值或集中度上下界。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 合同金额按逐笔披露列示，须区分基础期、续约、选择权与按收入倒推的估算；估算不能混加成同一已签合同总额。容量也应分别标明电网接入、园区容量、IT负载与已计费状态，不能用不一致口径直接计算签约与投运倍数。 C
• 利息比租金早 12 至 24 个月到账：Cipher 单季利息为同期收入的 269%，TeraWulf 为 126%。 A
• 谷歌不是承租人，却是本环的信用中枢：为未上市的 Fluidstack 背书 62.3 亿美元，换回行权价 1 美分的权证。 A

云是全链循环交易最密的一环：出资的、卖芯片的、租机位的常常是同一批名字。上一环谷歌为主机商背书，到这一环，兜底成了通用条款。

Oracle在2026年9月10日公布8月31日期末RPO为6,640亿美元。其2026财年10-K的历史客户收入占比不是最新RPO客户分布，不能据此判断RPO集中度。云、算力采购与投资关系需逐项核验；全司市值重复计入只说明样本估值构成，不证明循环交易或行业集中度。

本环暂无中盘观察对象；大盘与超大盘、小盘与微盘仍按各自分组展示。全部席位口径用于说明样本估值构成。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• Oracle 2026年9月10日公告：截至8月31日的2027财年首季 RPO 为6,640亿美元，高于5月31日的6,380亿美元；9月11日报备的 10-Q 称其中约13%预计在未来12个月内确认为收入，37%在第13至36个月，34%在第37至60个月。此前2026财年10-K称无单一客户占全年收入10%或以上；这是历史已确认收入的集中度，不能据此推断最新 RPO 的客户分布。 A
• 兜底未售容量从个案变成通用条款：英伟达对 CoreWeave 是 63 亿美元，Meta 对 Nebius 是 150 亿美元。 A
• CoreWeave 单季利息净支出 6.4 亿美元，相当于同期收入的四分之一。 A
• 本环合计 $13.44 万亿，占全链 32.81%，按市值在 18 环里排第 2。 现算

模型这一环向上游下单：电、机柜与芯片的采购最终都从这里发起。美股能买到的只是它的一部分，真正定义这一环的两家主体不在名单上。

本环上市样本包括SpaceX（xAI）、阿里与百度，按全司市值计入，不能将公司估值全部归给模型。OpenAI与Anthropic的独立上市状态应以交易所正式交易核实；秘密递交、公开S-1与挂牌是不同节点，申报传闻不改变上市分类。

本环暂无中盘观察对象；大盘与超大盘、小盘与微盘仍按各自分组展示。全部席位口径用于说明样本估值构成。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• OpenAI 与 Anthropic 均无独立上市股票。本图收录的 892 条已披露企业关系中，Anthropic 关联 25 条、排第 2；OpenAI 关联 18 条、排第 8。统计含已签约与已披露既有业务关系，并非逐份法律合同计数。 现算
• 亚马逊 2026 年二季度 626 亿美元净利里，534 亿是税前其他收益，与税后净利不同口径，不能直接相减；财报注明主要来自对 Anthropic（未上市）的投资。 A
• SpaceX 合并 xAI 后上市，是八家申报级买家里唯一把 AI 分部资本开支印进申报文件的公司：上半年 235.5 亿美元。 A
• 本环只有 5 家上市主体，CR3 96.5%。 现算

这是离终端付费最近的环节之一：上游的合同与租约最终靠订阅费、许可费与模型 API 收入结账。它的边界也最模糊，图上这 13 家是样本，不是全集。

本环节在本图中是终点，没有下游去向。

应用与数据服务的边界开放，本环仅为代表性样本。公司通常混合AI与其他业务，相关收入和利润须按分部披露核验；较小市值权重不表示业务收入不重要，也不能从全司估值推算AI应用份额。

本环暂无中盘观察对象；大盘与超大盘、小盘与微盘仍按各自分组展示。全部席位口径用于说明样本估值构成。

与本环节公司直接相连、但不在这 18 个环节名单里的主体。其中一部分确实没上市（OpenAI、Anthropic），另一部分是上市公司但不属于这条链；虚点框的是财报里以「某客户」出现的匿名对手方。数字为与本环节相连的关系条数。

• 微软占本环样本市值 72.4%，同时计入 加速器设计、云与算力租赁。各环均使用全司市值，不能据此拆分应用业务价值或推断应用市场份额。 现算
• 样本头重脚轻：榜尾三家合计 0.1%，真实的应用收入多数藏在不做拆分的报表里。 现算
• 模型环在反向收购应用：SpaceX 于 2026 年 6 月与未上市的 Cursor 签署合并协议，并于 2026 年 8 月 14 日交割完成，隐含股权价值 600 亿美元。这个数字是交易的隐含估值，与上市公司市值不是同一口径。 A

• 价格取自 Nasdaq 历史日线，目标收盘交易日 2026-09-25；各席位实际交易日单独标注。市值为接口快照，获取日不代表生效日；接口没有提供市值所属交易日。口径：Nasdaq PreviousClose × 报价等价股数估计(MarketCap ÷ lastSalePrice)，日期来自报价本身；本次获取状态 175/180。
• 企业间关系网：按底稿基准日 2026-09-22 前的公开申报与公告编制，建于 2026-09-03、修订于 2026-09-22，人工更新，不逐日刷新。
• 正文资料截止 2026-09-22，修订于 2026-09-23。各项事实保留其所属期间；市值来自报价快照，公司财务卡片按单独标注的申报获取日更新。
• 申报数据：SEC XBRL companyfacts（一手申报，A 级）。收入、利润与现金流按最近四个季度合计；10-K 只给全年的季度用「全年 − 同一财年另外三季」推出，现金流量表的年初至今累计按季差分；外国发行人（20-F / 40-F）多为年度口径并标明；金额为申报货币，非美元不算估值倍数；companyfacts 尚未收录的申报以最近可得期为准并注明。
• 节点大小 = 该公司市值 ÷ 本环节全部节点市值之和(市值代理,非市场份额)
• 跨环节主体在每环计入全司市值，环节权重分母为去重后全链市值，因此18环权重合计可超过100%。这些样本估值权重不是业务份额，也不能构成行业集中度的上限或下限。
• 市值高于 $100 亿，归入大盘与超大盘空头对冲研究观察组；这不是做空信号，也不表示与中盘组合后风险中性。
• 关系金额：数据集 v 字段单位为十亿美元；容量走 gw / mw；pct 是比例，按关系类型读：客户边为收入占比，资本边为股权比例，包销 / 供货 / 购电边为产出或产能占比；v 为空表示公开信息未披露金额。涉及未上市主体的估值（如 Anthropic Series H 投后 9,650 亿美元）是其自行公告的单轮投后或交易隐含口径，不等同于上市公司市值，不参与本图任何权重计算。
• 环节档位是本图的研究分类，依据公开的订单、交期和扩产计划，评价约束可能持续多久及扩产能否缓解。一档：预计较难在短期缓解；二档：扩产可能缓解但需要时间；三档：已有可追踪的扩产节点。扩产计划不是兑现保证，未分档也不等于没有供给约束。
• 对手方分类：图外主体按上市状态分为 真正未上市 182 家、上市但不在 18 环 154 家、上市公司子公司 36 家、公共机构或主权基金 30 家、已被收购 82 家；财务投资人单列，不进条形。
• 关系数采用数据集中 binding 的已披露关系：包括已签合同、已完成交易，以及申报披露的既有客户或供应关系，例如年度收入客户占比；不表示每条都有可查的已签法律合同。意向、框架、预留、演示、待签及待核实关系不计入该数。已签约也不等于已交付或不可取消。身份未披露的对手方保留匿名，来源不足的推断不升级为已核实。

A/B/C 表示来源类型，不是本轮逐笔独立核验的通过标记。A 类 734 条标注 SEC 或交易所申报，其中 85 条带申报编号、634 条附可点击链接；有编号或链接也不保证该文件支持全部转述。B 类 262 条标注公司公告、IR、官网或媒体；C 类 43 条中 39 条为无独立一手来源的结构推断，其余为第三方转述。链接缺失或支持不足应继续核验，不因评级自动升级关系状态。正文要点的分级另以要点为统计单位。

• 席位：美股上市（含 ADR）、在该环节有可申报的业务线或申报级合同；每层的具体门槛写在该层的「纳入规则」里，样本层只声明代表性，不声明全集。
• 跨层：一家公司在几个环节有申报级业务线，就在几个环节各占一席，按全司市值重复计入（约定二）。
• 关系边：至少一端在 18 个环节内，且有公开可查的事件（申报文件、公司公告或可定位的媒体报道）；只凭行业常识填列的边一律标 C 并写明无独立出处。
• 已知未覆盖：IC 载板与 ABF、PCB、被动元件、电网级储能、机房土建与 EPC、输配电公用事业、硅片与光刻胶（本版未收，多为无美股纯玩家或日欧主导）；铜连接器与线缆、光纤与玻璃、磷化铟衬底、UPS 电池、浸没冷却液已于 2026-09-09 补入。取数管线未覆盖的主体：Qualcomm 在加速器设计层有席位但底稿没有它的申报级记录。

• 只画了美股。港股、A 股、日韩台本地上市的主体，除少数 ADR 外不在图内；图上的 ADR 按发行人全公司市值计入，不是只算在美上市的那部分，所以 SK hynix 与台积电这类席位的条形长度远大于美股实际可交易的份额。各层被排除的关键非美股主体列在该层的「纳入规则与图外支配者」里。
• 样本层：矿与大宗、能源与燃料、基础材料与工业气体、应用与数据。这些环节的边界是开放的，成员是代表性样本而非全集，CR3 与合计市值只描述样本。
• 价格与市值可能在不同时间更新，关系与业务结构也会变化。历史收盘价未能核验的席位保留旧值并标示日期差异；旧值不一定属于上一交易日，应看该席位实际日期。
• 非个性化：本页是公开研究材料，不针对任何特定投资者的情况，不构成投资建议、要约或要约邀请。
• 无牌照：本机构未在任何司法辖区取得投资顾问资格，不承接个性化投资咨询。
• 数据时点：收盘价有交易日，市值接口只有获取日、没有生效日；财务申报、关系与正文各有其期间和更新日期，不能当作同一时点。
• 第三方权利：公司名与股票代码为各自权利人所有，仅作指称使用；出处链接指向 SEC EDGAR 与各公司公开页面。

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「跨层占比」是跨环节公司的样本市值权重合计；CR3 是所选样本前三家市值权重之和。二者均不衡量业务市场份额，也不能推导行业集中度的上下界。 中盘观察组只计市值高于30亿且不高于100亿美元的席位；大盘与超大盘作为空头对冲研究观察，小盘与微盘高风险单列。分组是本站自定义研究口径，不表示交易建议或对冲有效。