銅鉱石から一度の推論まで

AI を鉱物、産業ガス、半導体装置、電力、ラック、通信、モデル、アプリに分解します。工程ごとの供給制約、顧客関係、評価額の構成を区別して読みます。下流の事業も上流の設備やエネルギーに依存します。

スクロールすると左図が追従してハイライトされる。左図の工程を直接クリックして移動もできる。

スクロールすると上部のカラーバーが追従する。各工程の冒頭にその工程の構成バー、末尾に全工程の一覧表がある。

• 時価総額と売上高は別の基準です。アクセラレータ工程では時価総額ウェイトと選定した売上代理指標に約 3.1 倍の差がありますが、割高・割安の証拠ではありません。
• 複数工程の企業は全社時価総額を重複計上します。事業価値の配分や業界集中度の上下限は算出できません。
• 未上場でも間接的な関与は可能です。OpenAI と Anthropic に独立した上場株式はなく、上場投資会社や供給企業のリスク・リターンは両社そのものとは異なります。

続く 3 節でこの 3 点を順に分解する。鎖そのものを急いで見たい場合は左図をクリック。

ノードの大きさ = 当該企業の時価総額 ÷ 工程内全ノードの時価総額合計（市場シェアではなく時価総額の代理指標）。

時価総額は全社評価額、売上高は特定事業と期間の実績です。アクセラレータ工程で比較します。

バーはサンプルの時価総額構成を示します。売上代理指標は事業範囲と会計期間が異なり、純粋なアクセラレータ出荷シェアではありません。時価総額ウェイトとの差から割高・割安は判断できません。

複数工程の主体は各工程に全社時価総額を計上します。分母は全チェーンの重複除去後合計のため、18 工程のウェイト合計は 100% を超える場合があります。これはサンプルの評価額構成であり、事業シェアや業界集中度の上下限ではありません。

Microsoft は自社アクセラレータ、クラウド、アプリの各工程に登場します。各事業が独立して取引される時価総額は開示されていません。本図では分部評価を推計せず、全社時価総額の重複計上を明示します。 左図の赤い斜線が以下の企業。下の表にすべて列挙する。

複数工程企業の時価総額ウェイトが高い工程：モデル 96.5% · 先端パッケージング CoWoS 96.4% · 先端プロセス製造 96.3% · アクセラレータ設計 94.1% · クラウドと計算力賃貸 93.3% · ネットワークと光接続 83.5% · アプリケーションとデータ 72.4% · 電力工事と送電網 69.1%。事業の混在を示す比率であり、業界シェアの偏りや上下限を定量化するものではありません。

892 本の開示済み関係への接続数で順位を付けます。署名済み契約と開示された既存取引を含みます。上場状況と工程への収録は別の基準で、関係数は収録範囲に依存し、契約総額・売上・業界の地位を表しません。

Anthropic は 2 位、OpenAI は 8 位です。計算資源の調達、資金調達、インフラとの関係から本サンプルの主要需要者といえますが、関係数は業界需要に占める割合を示しません。

• 独立した上場株式がないため、上場する投資会社・供給企業・債権者の間接的な関与を調べます。その経済的利益とリスクはモデル企業の株式保有とは異なります。
• 地図全体で本当に未上場の取引先が 182、上場しているがこの鎖に属さない主体が 154（WMT、AEP、Barclays など）、匿名取引先が 164（財務諸表に「ある顧客」として登場）。3 種を同一視してはならない。
• 匿名取引先は開示主体ごとに記録し、同一企業かどうかは未確定です。比較可能な取引額と完全な分母がなければ、ノード数から顧客集中度は算出できません。
• 本図の CR3 は指定サンプルで時価総額上位 3 社の合計ウェイトです。顧客別売上比率など別途定義された指標は、それぞれの出所の基準で読みます。

データセンターの部品表を重量で並べると上位に来るのはベースメタルである。銅のブスバー、変圧器の巻線、ラック用構造鋼、冷却配管。この工程が売るのは金属の採掘と製錬の能力であり、価格は長期契約とスポットで決まる。AI 需要との間には二つから三つの加工工程が挟まる。

この工程は本図の起点で、上流からの供給はない。

銅・希土類・アルミ・鋼はラック、母線、変圧器、磁性材の原料です。本工程は採鉱・精錬の米国上場サンプルであり、時価総額ウェイトは材料使用量やAI需要の価格影響を測りません。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• 上場主体は 10 社、CR3 は 66.6%。BHP、サザン・カッパー、リオ・ティントの 3 社が主要なウェイトを占め、レアアースの MP Materials は 1.1% にとどまる。 算出
• 金属の値上がりはデータセンターに直接は届かない。銅と方向性電磁鋼板はまず変圧器メーカーの原価に入り、見積もりサイクルを経て設備のリードタイムに転化する。この区間は第 10 工程で扱う。 C
• 鉱山の生産能力は固有のサイクルで拡張する。新規鉱山は探鉱から生産開始まで通常 10 年以上を要し、目先の受注で供給が動くことはほとんどない。本章では開示資料レベルの検証は行っておらず、数値は時価総額のスナップショットに基づく。 C

発電の手前に燃料がある。この工程は発電側の入り口であり、ガスパイプライン、LNG 基地、ガス田、それにウラン鉱山と核燃料の 3 社で構成される。自らは一キロワット時も発電しないが、新設のガスタービンが長期にわたり全負荷で回せるかどうかを決める。

この工程は本図の起点で、上流からの供給はない。

天然ガス生産、パイプライン、LNG基地、ウラン採掘、核燃料加工は発電の上流です。燃料リスクは地域、輸送、加工能力に依存し、商品価格だけでは判断できません。発電設備と事業者は第11工程に置きます。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• 12 社の合計は $5,022 億 で、18 工程のうち時価総額で第 16 位、全チェーンの 1.23% を占める。 算出
• パイプラインと液化基地の 6 社、Williams、Kinder Morgan、Cheniere、ONEOK、Energy Transfer、Targa で合計 78.4%。生産側の 3 社、EQT、Antero、Expand Energy は合計 12.5% である。 算出
• ウランと核燃料の 3 社、Uranium Energy（採掘）、Cameco（採掘と転換）、Centrus（濃縮）で合計 9.1%。燃料を電力に変える主体は第 11 工程にある。 算出

産業ガスはウェハー製造、エッチング、洗浄に使われ、工場設備と長期供給契約で結び付くことがあります。停止、歩留まり低下、仕掛品廃棄のリスクはありますが、影響は工程、予備供給、中断時間によります。

この工程は本図の起点で、上流からの供給はない。

産業ガス、特殊化学品、材料を含み、サンプル内の産業ガス企業はLindeとAir Productsです。工程認定と安定供給は切替コストに影響しますが、中断リスクだけで価格決定力は判断できません。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• 9 社、CR3 は 84.2%。実際に産業ガスを手がけるのはリンデとエア・プロダクツの 2 社だけである。 算出
• 川下はシリコン側の三工程、すなわち先端プロセス、先端パッケージング、半導体製造装置であり、その消耗材はここから出る。 C
• 供給安定性と工程認定は供給者の変更を難しくします。ただし、すべての中断で全ロットが廃棄されるわけではなく、このリスクだけで価格決定力は判断できません。 C

EDA は半導体の設計・検証ツール、IP は再利用可能な回路です。新規工場への直接依存は比較的小さい一方、人材、検証能力、ソフト・ハードの供給、ライセンス、輸出規制が成長を制約し得ます。

この工程は本図の起点で、上流からの供給はない。

EDA・IPの成長は研究開発、検証、ライセンス、輸出規制に依存します。新工場への直接依存は小さくても供給が無限ではありません。CR3はサンプルの時価総額構成で、事業シェアではありません。

この工程に中型株の観察対象はありません。大型・超大型、小型・超小型は各分類で表示します。全銘柄ベースはサンプルの評価額構成を示します。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• 4 社、CR3 は 97.8%。Arm が 64.4%、ケイデンスとシノプシスがそれぞれ 1 割 5 分前後、HBM 向けインターフェース IP の Rambus が 2.2% を占める。 算出
• 本工程は四半期ごとに開示され、数字は四半期単位で検証できる。この先で見るとおり、同じ年のうちに、半導体製造装置（ASML は四半期の純受注額の開示を停止、Onto は金額ベースの内訳開示を停止）、光インターコネクト（Lumentum は単一の報告セグメントに後退）、データセンター物理層（Vertiv は四半期受注の開示を停止）で開示粒度が揃って低下した。一方 TSMC は、先端パッケージングの設備投資を単独の項目として示すよう求められて明確に拒否した。これは低下ではなく維持である。 A
• 制限は輸出管理と許諾条項に書かれており、製造ラインには書かれていない。ライセンスは撤回できるが、ラインが消えることはない。 C

アクセラレータは行列演算を極限まで詰めた種類のチップであり、学習スクリプトに書き込まれたチップの持ち主がこのチェーンで最大の粗利額を取る。この工程には他にない構造がもう一つある。最大級の顧客自身が、この工程の上場主体として名を連ねている。

選定企業の売上代理指標では2026Q2対応期のNVIDIAは約77.6%、2025Q2は82.8%です。前年はMarvellのデータセンター開示がなく4社で、本期も同社を除くと約79.1%です。事業範囲と期末日が異なり、純粋な業界シェアや全社時価総額の歪みを示しません。

この工程に中型株の観察対象はありません。大型・超大型、小型・超小型は各分類で表示します。全銘柄ベースはサンプルの評価額構成を示します。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• 11 社の合計は $21.7 兆、全チェーンの 52.97% を占め、時価総額では 18 工程中 1 位。CR3 は 61.1%。 算出
• アクセラレータ・ベンダーの開示収入ベース(NVIDIA データセンター + AMD データセンター部門 + Broadcom AI 半導体 + Marvell データセンター + Cerebras)では、NVIDIA のシェアは 2026 年第 2 四半期に 77.6%、2025 年第 2 四半期は 82.8% だった。Broadcom の 2026 年第 2 四半期の欄は FQ3 実績の 167 億ドルに差し替えた(従来は 160 億ドルのガイダンス)。分母の 14.6% を占め、証拠等級は A。二つの時点は分母の基準が異なる。2025 年第 2 四半期は Marvell がデータセンター収入を分離開示しておらず、分母は 4 社。2026 年第 2 四半期も同じく Marvell を除くと 79.1% で、同一基準での低下は約 3.7 ポイント、残りの約 1.5 ポイントは分母の拡大による。 A
• 緩みは契約に先に出る。2026-05-03 時点で、Broadcom の残存履行義務は 1 四半期で 450 億ドルから 1,646 億ドルへ増え、その中には顧客に解約権のないカスタムアクセラレータの長期契約が含まれる。2026-08-02 時点ではさらに 1,792 億ドルへ増えた。 A
• このシェアには Google と Amazon の自社開発チップは含まれない。その部分は開示ベースの分母に入ることがない。ただし 2026 年 9 月 3 日、Qualcomm は Amazon の関連会社に対し、最大 2,500 万株・行使価格 161.26 ドルの新株予約権を発行した。商業契約の締結、拘束力のある発注、実際の購入に応じて段階的に権利が確定し、累計支払額の上限は 600 億ドルである。上場企業が供給するサーバーチップの購入は、発生すれば開示収入に計上される。本章の分母が将来広がる経路の一つである。8-K は「サーバーチップ製品、技術、システム、製造サービス」としか書いておらず、そのうちアクセラレータがどれだけかは示していない。供給側ハードウェア純額 1,266 億ドルは別の基準で、ハードディスク、スイッチング、電源の三区間にまたがるため、本章ではシェアの分母として使わない。 B

設計されたレイアウトは誰かがシリコンに刻む必要があり、最先端の数層を刻める生産能力は極端に集中している。TSMC は 7 月に 2026 年の設備投資ガイダンスを引き上げた。資金は自社の計画どおりに投じられるが、最も逼迫した工程はここではない。

TSMCは2026年7月に年間設備投資600～640億ドルを会社予想として示しました。投資、装置設置、歩留まり、納入可能能力は別の段階です。本図で未分類でも計画どおりの能力確保を保証しません。

この工程に中型株の観察対象はありません。大型・超大型、小型・超小型は各分類で表示します。全銘柄ベースはサンプルの評価額構成を示します。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• 2026 年 7 月の第 2 四半期決算説明会で設備投資ガイダンスは 600 億から 640 億ドルへ引き上げられた。2025 年の実績は 409 億ドル（20-F 本文ベース、キャッシュフロー計算書では 405.6 億ドル）。直近 4 四半期に取締役会が承認した設備投資の割当は前年同期比 76.1% 増。 B
• 先端パッケージングは単独開示されない。2025 年は「ウェハー」が純収入の 86% を占め、残る「その他」の一行は前年比 +41.2% と、ウェハーの +30.1% を上回った。 A
• 本工程の CR3 は 98.3%。インテル・ファウンドリー、UMC、グローバルファウンドリーズ、Tower の 4 社で合計ウェイトは 24.7%。 算出

ロジックのダイと数段積んだ HBM を同一の基板上へ組み上げる工程が先端パッケージングである。その生産能力を縛るのは薄化、ダイシング、ボンディング、モールドといった装置の納入である。

先端パッケージは組立ライン、基板、HBM、装置納入の調整を要します。CoWoS関連能力は増産に時間を要する観察対象です。日欧供給者の重要性は米国株の関与ゼロを意味せず、TSMC全体の能力見通しをパッケージ専用の解消時期には使えません。

この工程に中型株の観察対象はありません。大型・超大型、小型・超小型は各分類で表示します。全銘柄ベースはサンプルの評価額構成を示します。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• TSMC 会長は 2026 年 7 月（第 2 四半期決算説明会）、パッケージング能力の逼迫が顧客の成長を制約しており、後工程の不足は従来より大きいと述べた。 B
• 収入区分として単独に開示されたことはなく、数字は決算説明会の口頭説明のみである。会長は 2025 年 10 月に先端パッケージングが純収入の 10% をやや上回ると述べ、CFO は 2026 年 1 月に 2025 年は 10% をやや上回り、2026 年は十数パーセントの低い側（low-teens）を見込むとした。 B
• 先端パッケージ装置には日本の切断・封止・接合企業やオランダ BESI のハイブリッド接合があります。主要供給者がすべて本図の米国上場サンプルに含まれるわけではなく、米国株の間接・複合事業の関与がゼロという意味ではありません。サンプルは 4 社、市価総額 CR3 は 99.6% です。 C

AI はプロセッサー近傍の HBM と大容量保存向けニアライン HDD を必要とします。帯域、遅延、増産方法、設備投資戦略が異なるため、不足の原因を分けて検討します。

HBMとニアラインHDDは用途が異なり、ビット生産、出荷、設備投資を分けて追います。HDD供給は面密度だけでなく媒体・ヘッド能力、構成、歩留まり、製品構成にも依存します。第三者の密度予測は業界供給成長率の上限ではなく、HBM増産計画も稼働保証ではありません。

この工程に中型株の観察対象はありません。大型・超大型、小型・超小型は各分類で表示します。全銘柄ベースはサンプルの評価額構成を示します。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• SK hynix の 2026 年第 1 四半期の HBM 収入シェアは 56.4%。IDC のデータで、同社が 2026-07-10 に提出した 424B4 目論見書に引用されている。第三者によるこのシェアの推計は 50% から 62% に散らばる。Counterpoint が 2026-09-01 に公表した 2026 年暦年第 2 四半期の読み値は SK hynix 50%、サムスン 33%、マイクロン 18%(第三者推計であり開示数値ではない。同社自身の系列では SK hynix の前年同期は 64%)。 A
• マイクロンの FQ3（2026-05-28 締め）の収入は前年同期比 +346%、出荷ビット数の増加は 2 割前後にとどまり、残りは値上げによる。メモリ収入をそのまま需要指標として読むと誤る。 A
• ウエスタンデジタルは収入が 36% 伸びる一方、設備投資は 4.12 億ドルから 4.18 億ドルへ動いただけである。シーゲイトは 2 年で 2.54 億ドルから 5.69 億ドルへ増やした。両社のガイダンスはいずれも収入の 4% から 6% で、実績は多くの年で区間の下側に落ちる。ウエスタンデジタルの CFO は 2026-09-09 の Citi TMT カンファレンスで、長期の区間そのものは変えておらず(5 年周期で見ればなお 4% から 6% 程度)、過去 2 年は区間を下回ったが、今後 2 年はやや上回る可能性があると述べた(経営陣の口頭による年度ベースの見通しであり、開示ガイダンスではない)。 A

装置はチップを作る工作機械である。この工程の企業数は図の中で最多だが、景況は分かれている。2025 年に通年で縮小した企業がある一方、2026 年には次四半期のガイダンスが収入倍増を示唆する企業もある。

装置の各市場は異なります。本図はEUV露光とATEを個別の供給制約として追跡します。ASMLのLow-NA EUV計画は将来予測で、露光装置全体や実際の納入台数を表しません。先端パッケージ装置には日欧の供給者も関わります。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• ASML は本章で扱う EUV 露光の主要供給者ですが、EUV の構造をすべての露光装置に一般化できません。引用した計画は2026年の Low-NA EUV 約65台、2027年の能力30%増であり、実際の納入を別途確認します。 A
• 検証指標が消えつつある。ASML は 2026 年第 1 四半期から四半期の純受注を公表しなくなった。この数字を最後に載せた決算資料（2025 年第 4 四半期）には 4 回現れ、2026 年第 2 四半期の資料では 0 回である。 A
• 格差は大きい。Axcelis の 2025 暦年収入は −17.6%、Photronics の FY2025（2025 年 10 月まで）は −2% だった一方、Kulicke & Soffa の次四半期ガイダンスは前年同期比 +111.2%（レンジは +99.9% から +122.5%）を示唆する。ただし直近四半期の収入の 68.4% は従来のボールボンディングによるもので、前年同期比の増加額の 8 割超も同部門が占める。先端パッケージング部門は収入の 8.9% にとどまり赤字である。AI エクスポージャーとして読むと誤る。 A
• 22 社、CR3 は 74.6%。ウェイトは前工程装置の 4 社に集中している。 算出

サーバー組立は GPU、メモリ、電源、筐体を一台に組み上げてラックへ載せる工程である。出荷台数は上流がどれだけチップを回すかで決まり、価格交渉力は組立側にはない。

サーバーブランドとEMS/ODMのサンプルです。GPU等の供給は納入に影響しますが、交渉力は顧客構成、設計力、契約にも依存します。鴻海、Quanta、Wistronなど台湾上場ODMは図外です。

この工程に中型株の観察対象はありません。大型・超大型、小型・超小型は各分類で表示します。全銘柄ベースはサンプルの評価額構成を示します。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• 9 社の合計は $6,053 億 で、全チェーンの 1.48% を占める。 算出
• スーパーマイクロの FY2026 第 4 四半期（2026-06-30 まで）の収入は前年同期比 +93% と NVIDIA と同じ桁だが、四半期の粗利率は 17.5%、NVIDIA は 75.0% である。 A
• セレスティカの CCS セグメントが全社収入に占める比率は 2025 年第 2 四半期の 72% から 2026 年第 2 四半期（2026-06-30 まで）の 81% へ上がったが、セグメント利益率は 8.66% のままである。 A

数十万枚の GPU が互いに通信し、それを担うのは光である。光モジュールの組立には多くの企業が参加しており、世界首位の Innolight は A 株上場のため本図には含まれない。希少性はモジュール内のインジウムリン製レーザーチップに集中する。銅コネクタ、光ファイバー、インジウムリン基板の米国上場エクスポージャー（Amphenol、Corning、AXT）を本層に追加した。

スイッチ・プロトコル、接続チップ、光モジュール・部品、銅接続・光ファイバーを区別します。AXTはInP基板に関連します。レーザー不足と増産は会社・製品別に確認し、CPO/LPOの構成変化や第三者予測日を不足解消の保証とは扱いません。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• 2026 年 3 月、NVIDIA は 30 日以内に Lumentum、Coherent、Marvell へそれぞれ 20 億ドルを投じた。前の 2 件は購入コミットメントと生産能力の確保権と引き換えであり、Marvell の案件はシリコンフォトニクスの共同開発である。 A
• 不足はおよそ 30%。会社の決算説明会の第三者による書き起こしと LightCounting の二つの情報源が同じ桁を示すが、いずれも第三者ベースである。生産能力は既に 20% 増えたが不均衡はむしろ拡大し、長期契約が既存の能力を 2027 年まで押さえている。2026 年 9 月 2 日の Broadcom FQ3 2026(四半期末 2026-08-02)電話会議が供給側の読み値をもう一つ加えた。経営陣は EML と CW レーザーの需要が業界の供給を「大きく上回っている」と述べ、米国とシンガポールの EML/CW/VCSEL および燐化インジウム工場の能力を前年比で「3 倍超に拡大している」と語った。建設中の能力に関する定性的な発言であり、すでに実現した能力ではない。 C
• 値付け力はボトルネックに最も近い一社に落ちる。Lumentum の 2026 会計年度（2026 年 6 月終了）の非 GAAP 粗利率は 1,130 ベーシスポイント拡大し、第 4 四半期は 50.4%。Coherent は同じく 2026 年 6 月に終了した 2026 会計年度で 152 ベーシスポイント拡大した。 A
• 19 社、CR3 85.7%。四つのサブセグメントはそれぞれ構図が異なる。Ethernet 対 InfiniBand のプロトコル争いはスイッチ側にあり、CPO/LPO はモジュール側の代替経路である。いずれもレーザーチップの希少性を変えていない。 算出

本工程は配電盤、UPS、電池、冷却液分配装置、冷却板、冷却液を含みます。Boyd Thermal は非公開企業 Boyd の事業で、2026年3月に Eaton が買収しました。独立上場の液冷企業が上場廃止になったわけではありません。米国株の関与は各社の事業構成で判断します。

配電・開閉器、UPS・電池、空冷・HVAC、液冷・冷却液、基板給電を含みます。Eatonは非公開のBoyd Thermal事業を買収したのであり、独立上場企業の上場廃止ではありません。予備発電機は第11、系統変圧器・GISは第10工程です。未分類でも納入制約はあり得ます。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• Eaton は 2026 年 3 月に Boyd Thermal を 95.49 億ドルで買収した。無形資産とのれんが対価の 114% を占め、買ったのは生産能力と顧客関係である。 A
• Vertiv は 2026 年 2 月から四半期受注の公表をやめた。発表当日の株価は +24.5%、同日に公表された最後の開示四半期の受注は前年同期比 +252% だった。5 か月後に売上高が市場予想を下回り、1 日で −17.3%、同日のナスダック 100 は −2.0% だった。2026 年 9 月 1 日に契約、9 月 2 日に公表され、Vertiv はマイクログリッドとメーター裏の電力アーキテクチャを手がける UtilityInnovation Group を買収する。クロージング時の現金対価は約 14.5 億ドル(通常の調整あり)、これに加えて最大 11.5 億ドルの条件付対価が、12 か月と 24 か月の EBITDA 目標に応じて 2 回に分けて支払われる。同社は 14.5 億ドルが同社の 2027 年予想 EBITDA の約 13 倍に相当するとしている(EBITDA は非 GAAP 指標であり、将来の暦年に対する会社予想で実績ではない)。取引は独占禁止法の審査待ちで、2026 年第 4 四半期の完了を見込む。 B
• Modine は本工程で唯一データセンターを独立したセグメントとして開示する会社である。2027 会計年度第 1 四半期（2026 年 6 月 30 日までの 3 か月）、同セグメントは売上高の 39.9% を占め、前年同期は 26.9% だった。一方でセグメント粗利率は 29.8% から 20.2% へ 960 ベーシスポイント低下した。この売上構成比の分母はまもなく変わる。Modine は 2026 年 10 月 1 日に Performance Technologies セグメントをスピンオフして Gentherm と統合する見込みで（基準日は 9 月 28 日、Gentherm 株主は 9 月 10 日に承認済み）、取引が完了した期から同セグメントを非継続事業に分類するとしている。合併前にスピンオフ会社が Modine に支払う現金は 2.10 億ドルから 1.59 億ドルに減る見込みで、最終額はクロージング時に確定する。スピンオフ後の Modine はデータセンターと商業用 HVAC の 2 セグメントのみを残し、社名を Modexus Solutions に変更する予定で、ティッカーは MOD のまま、社名変更には株主総会の承認が必要である。 A
• 19 社、CR3 は 45.7%。非常用発電機は第 11 工程に移し、UPS 電池と浸漬冷却液は本版で補った。 算出

データセンターを一か所、系統連系まで持っていくには、高圧線から配電盤までの工事を全て終える必要がある。この工程に足りないのは受注ではなく、機器の納入カレンダーである。

工事会社と電気機器企業を含み、複合企業は全社時価総額を計上するため、送配電事業シェアは推定できません。変圧器・GISの納期は仕様、地域、受注ごとに異なり、第三者の長納期例や2027～2030年増産計画は全設備共通の納期ではありません。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• 変電所級変圧器のリードタイムは 160 週を超え、高圧遮断器は約 125 週。公表済みの増産は最も早い一社が 2027 年半ばに完工し、大半は 2028 年から 2030 年に落ちる（リードタイムは Wood Mackenzie など第三者の推計で、複数ソースで一致している）。 C
• 本工程には請負業者と送配電機器メーカーが同居する。GE Vernova（電化部門）、イートン、Hubbell、Powell は全社時価総額で複数工程に跨って計上され、合計で 69.1% を占める。米国上場には高圧変圧器の専業がなく、ウェイト首位の主業は本工程をはるかに超える。 算出
• 受注残は受注ではない。MasTec は 18 か月受注残のおよそ 4 割がキャンセル可能なマスターサービス契約だと自ら述べ、Quanta では同契約が総受注残の 41%、12 か月受注残の 33% を占める。両社の受注残の定義は異なり、横並びで比較はできない。 A

この工程はチェーン全体の電力の出口であり、ガスタービン、原子力と在来型の発電、現地発電と非常用電源を含む。生産能力の道筋を公開資料に書き込んでいる数少ない工程で、どの年に増産し、年間どれだけ出せるかが検証できる。

タービンOEM、発電事業者、現地・予備設備、SMR開発を含み、燃料は第−1工程です。GE Vernovaの設備受注53GWと取消可能予約込み116GWは別基準で、年産20GW比の約2.7年・5.8年は静的比率であり納期予測ではありません。他社、既存設備、新案件で地域供給は変化し得ます。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• GE ベルノバの機器受注残は 53 GW で、年産出 20 GW に対して 2.7 年分である。生産枠の予約を含めた 116 GW では 5.8 年分になる。予約は取り消せるため、二つのベースを併記する必要がある。 A
• 値上げは既に起きている。GE ベルノバは 2026 年上期の機器受注の価格が 2025 年第 4 四半期を 2 割以上上回ったと自ら述べている。 B
• 資料基準日時点で SMR の将来の商用供給量と稼働日は未確定です。Oklo の NRC 許認可と DOE 認可は別々に追います。2026年9月15日更新の NRC ページは Aurora の事前申請活動を掲載しています。供給開始は各案件の認可、建設、試運転に依存します。 B
• 13 社、CR3 は 68.9%。GE ベルノバ一社で 22.2% を占め、非常用電源の 3 社（キャタピラー、カミンズ、Generac）の合計は 40.3%。 算出

この工程は既に通電したメガワットを長期契約で貸し出す。借り手はクラウド事業者とモデル企業が中心で、期間は十数年から二十数年に及ぶ。時価総額ウェイトはクラウド工程を大きく下回るが（両工程は集計基準が異なり、クラウド工程の時価総額の 9 割以上は複数の層にまたがる巨大企業の全社時価総額である）、負っている契約はチェーンで最も期間が長い。

REIT、ホスティング、採掘企業のAI転換は契約期間、容量定義、通電、収益認識が異なります。開示された基本契約額と売上から逆算した推計を単一の契約総額に合算せず、接続待ち・条件付き分類を確保済み電力と扱いません。AMT・IRM等の全社時価総額から事業価値や集中度の上下限は推定できません。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• 契約額は案件ごとに基本期間、更新、オプション、売上からの推計を区別し、推計を単一契約総額に合算しません。容量も系統接続、敷地電力、IT負荷、課金状態を分け、異なる基準から契約対稼働倍率を出しません。 C
• 利息は賃料より 12 か月から 24 か月早く着地する。Cipher の四半期の利息は同期間の収入の 269%、TeraWulf は 126% にあたる。 A
• グーグルは借り手ではないが、この工程の信用の中枢にある。未上場の Fluidstack へ 62.3 億ドルの保証を与え、行使価格 1 セントのワラントを受け取った。 A

クラウドはチェーンで最も循環取引が密な工程である。出資する側とラックを借りる側が同じ名前であることは珍しくなく、チップを売る側も同じ輪の中にいる。前の工程ではグーグルがホスティング事業者を保証していたが、この工程では保証が標準条項になっている。

Oracleは2026年9月10日に8月31日時点RPO6,640億ドルを発表しました。2026年度10-Kの過去顧客売上比率から最新RPO集中度は分かりません。クラウド、計算資源購入、投資を個別確認し、全社時価総額の重複を循環取引や業界集中度の証拠とはしません。

この工程に中型株の観察対象はありません。大型・超大型、小型・超小型は各分類で表示します。全銘柄ベースはサンプルの評価額構成を示します。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• Oracle の2026年9月10日発表では、8月31日終了の2027年度第1四半期 RPO は6,640億ドルで、5月31日の6,380億ドルを上回りました。9月11日提出の 10-Q によれば、このうち約13%は今後12か月以内に、37%は13か月目から36か月目に、34%は37か月目から60か月目に売上として認識される見込みです。2026年度10-Kの単一顧客の年間売上比率10%以上なしという記述は過去の認識済み売上の指標であり、最新 RPO の顧客構成は示しません。 A
• 未販売容量の保証は個別の案件から標準条項に変わった。エヌビディアの CoreWeave 向けは 63 億ドル、メタの Nebius 向けは 150 億ドルである。 A
• CoreWeave の四半期の支払利息の純額は 6.4 億ドルで、同期間の収入の 4 分の 1 に相当する。 A
• 本工程の合計は $13.44 兆 で、全チェーンの 32.81% を占め、時価総額では 18 工程中 2 位である。 算出

モデルの工程は上流へ発注する側にある。電力、ラック、チップの調達は最終的にここから始まる。米国株で買えるのはその一部であり、この工程を実際に定義する 2 社は名簿に載っていない。

上場サンプルはSpaceX（xAI）、Alibaba、Baiduを全社時価総額で計上し、モデル単独の評価額ではありません。OpenAI・Anthropicの独立上場は正式取引で確認します。非公開提出、S-1公開、上場は別段階で、提出報道だけで分類は変えません。

この工程に中型株の観察対象はありません。大型・超大型、小型・超小型は各分類で表示します。全銘柄ベースはサンプルの評価額構成を示します。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• OpenAI と Anthropic に独立した上場株式はありません。本図の開示済み企業関係 892 本のうち、Anthropic は 25 本で 2 位、OpenAI は 18 本で 8 位です。署名済み契約と開示された既存取引の集計であり、法律上の契約書の件数ではありません。 算出
• アマゾンの 2026 年第 2 四半期の純利益 626 億ドルのうち、534 億ドルは税引前のその他利益である。税引後の純利益とは基準が異なり、単純に差し引くことはできない。決算資料は主に Anthropic（未上場）への投資に由来すると注記している。 A
• SpaceX は xAI との統合後に上場し、開示ベースの買い手 8 社のうち AI セグメントの設備投資を開示書類に印字した唯一の会社である。上期は 235.5 億ドル。 A
• 本工程の上場主体は 5 社のみで、CR3 は 96.5%。 算出

最終的な支払いに最も近い工程の一つである。上流の契約と賃貸借は、最終的にサブスクリプション料、ライセンス料、モデル API の収入で決済される。境界も最も曖昧で、図上のこの 13 社はサンプルであって全体ではない。

この工程は本図の終点で、下流への供給はない。

アプリ・データサービスは境界が広く、本工程は代表サンプルです。AIと他事業が混在するため売上・利益を分部開示で確認します。小さい時価総額ウェイトは売上の重要性の低さを意味せず、全社評価額からAIアプリのシェアは推定できません。

この工程に中型株の観察対象はありません。大型・超大型、小型・超小型は各分類で表示します。全銘柄ベースはサンプルの評価額構成を示します。

この工程の企業と直接つながるが 18 工程のリストにない主体。本当に未上場のもの（OpenAI、Anthropic）と、上場しているがこの鎖に属さないものがある。点線枠は財務諸表に「ある顧客」として登場する匿名取引先。数字はこの工程とつながる関係の本数。

• Microsoft は本工程のサンプル時価総額の 72.4% を占め、アクセラレータ設計、クラウドと計算力賃貸 にも登場します。各工程で全社時価総額を使うため、アプリ事業価値の配分や市場シェアは推定できません。 算出
• サンプルは頭でっかちである。下位 3 社の合計は本工程の 0.1% で、実際のアプリケーション収入の多くは内訳を開示しない財務諸表の中に埋もれている。 算出
• モデルの工程がアプリケーションを逆に買収しつつある。SpaceX は 2026 年 6 月に Cursor(未上場)と合併契約を締結し、2026 年 8 月 14 日に完了した。含意される株式価値は 600 億ドルだが、これは取引ベースの評価額であり、上場企業の時価総額と同じ基準ではない。 A

• 価格は Nasdaq の日次履歴終値で、対象取引日は 2026-09-25、各銘柄の実際の日付を別記します。時価総額は API スナップショットで、取得日は有効日ではなく、対象取引日は API から提供されません。基準：Nasdaq previous close × inferred quote-equivalent shares (MarketCap ÷ lastSalePrice); date derived from the source quote。取得状況 175/180。
• 企業間関係網：底稿基準日 2026-09-22 までの開示と公告に基づき、2026-09-03 作成、2026-09-22 改訂。手作業で更新し、毎日は更新しない。
• 本文資料の基準日は 2026-09-22、改訂日は 2026-09-23 です。各事実の対象期間を維持します。時価総額は相場スナップショット、財務カードは別記の開示取得日に基づきます。
• 開示データ：SEC XBRL companyfacts（一次開示、A 級）。売上高・利益・キャッシュフローは直近 4 四半期の合計。10-K が通年しか示さない四半期は「通年 − 同一会計年度の他 3 四半期」で導出し、キャッシュフローの年初来累計は四半期差分をとる。外国発行体（20-F / 40-F）は多くが年度基準で、その旨を表示。金額は開示通貨で、非ドル建ては倍率を算出しない。companyfacts 未収録の開示は入手可能な直近期にとどめ、カードに注記。
• ノードの大きさ = 当該企業の時価総額 ÷ 工程内全ノードの時価総額合計（市場シェアではなく時価総額の代理指標）。
• 複数工程の主体は各工程に全社時価総額を計上します。分母は全チェーンの重複除去後合計のため、18 工程のウェイト合計は 100% を超える場合があります。これはサンプルの評価額構成であり、事業シェアや業界集中度の上下限ではありません。
• 時価総額 $100 億 超のため大型・超大型株のショート側ヘッジ研究群に分類。空売りシグナルではなく、中型株と組み合わせてもリスク中立を意味しません。
• 関係金額：データセットの v 項目は 10 億ドル単位。容量は gw / mw。pct は比率で、意味は辺の種類による：顧客の辺は収入比、資本の辺は持株比率、引取・供給・PPA の辺は産出または容量の比率。v が空欄は公開情報で金額未開示。未上場主体の評価額（例：Anthropic の Series H ポストマネー 9,650 億ドル）は各社が自ら公告した単一ラウンドのポストマネーまたは取引含意の値で、上場企業の時価総額とは比較できず、本図のウェイト計算には入れていない。
• 工程の段階は開示された受注、納期、増産計画に基づく研究分類で、制約の持続期間と緩和の可能性を評価します。第一段は短期緩和が難しい見通し、第二段は増産に時間を要する、第三段は追跡可能な増産予定がある工程です。計画は実現保証ではなく、分類なしも制約なしを意味しません。
• 取引先分類：図外主体は上場状況で、本当に未上場 182 社、上場しているが 18 工程外 154 社、上場企業の子会社 36 社、公的機関または政府系ファンド 30、買収済み 82 社に分ける。金融投資家は別枠でバーには入れない。
• 関係数はデータ上の binding に属する開示済み関係を集計します。署名済み契約、完了取引、年間顧客売上比率など開示された既存取引を含み、すべてに閲覧可能な契約書がある意味ではありません。意向、枠組み、予約、実証、締結待ち、未確認は除外します。契約済みでも納入済み・取消不可とは限りません。匿名主体を推定で確定せず、出所不十分な推論を検証済みと扱いません。

A/B/C は出所の種類であり、今回すべての関係を独立検証した合格印ではありません。A 734 本は SEC・取引所開示を示し、85 本に提出番号、634 本にリンクがあります。番号やリンクだけでは要約内容全体の裏付けになりません。B 262 本は会社発表・IR・公式サイト・報道、C 43 本のうち 39 本は独立一次資料のない構造推論、その他は第三者情報です。リンク欠落や裏付け不足は追加確認が必要で、区分によって関係の状態は格上げされません。本文要点は別集計です。

• 席：米国上場（ADR 含む）で、その工程に開示ベースの事業ラインまたは開示された契約があること。各層の具体的な基準はその層の「収録基準」に書く。サンプル層は代表性のみを主張し、網羅性は主張しない。
• 複数工程：複数の工程に開示ベースの事業ラインを持つ企業は各工程に一席ずつ持ち、毎回全社時価総額で計上する（約束 2）。
• 関係の辺：少なくとも一端が 18 工程内にあり、公開で確認できる出来事（開示書類、企業公告、特定可能な報道）があること。業界常識だけで記入した辺は一律 C とし、独立した出所がない旨を明記する。
• 既知の未収録：IC 基板と ABF、PCB、受動部品、系統用蓄電、データホール建設と EPC、送配電事業者、シリコンウエハとフォトレジスト（本版では未収録。米国上場の専業がないか日欧企業が支配的なため）。銅コネクタとケーブル、光ファイバーとガラス、InP 基板、UPS 電池、液浸冷却液は 2026-09-09 に追加。取得パイプラインが未対応の主体：Qualcomm はアクセラレータ設計層に席があるが、底稿に開示レベルの記録がない。

• 米国上場のみ。香港、中国本土、日本、韓国、台湾に上場する主体は一部の ADR を除き図に含まれない。その ADR は発行体の全社時価総額で計上しており米国上場分だけではないため、SK hynix や TSMC のような席のバーは米国で実際に取引できる株数よりはるかに長い。各層で除外した主要な米国非上場主体はその層の「収録基準」に列挙する。
• サンプル層：鉱山と資源、エネルギーと燃料、基礎材料と産業ガス、アプリケーションとデータ。これらの工程は境界が開いており、構成企業は代表サンプルであって全集ではなく、CR3 と合計時価総額はサンプルのみを表す。
• 価格と時価総額の更新時点は異なる場合があり、関係や事業構造も変化します。履歴終値を確認できない銘柄は過去値を維持し、日付差を表示します。直前営業日の値とは限らないため、銘柄ごとの実際の日付を確認してください。
• 非個別：本ページは公開研究資料であり、特定の投資家の事情を考慮せず、投資助言、勧誘、申込みの誘引を構成しない。
• 無登録：当社はいかなる法域でも投資顧問の登録を受けておらず、個別の投資相談は行わない。
• データ時点：終値には取引日がありますが、時価総額 API には取得日しかなく有効日は不明です。財務開示、関係、本文は各自の期間と更新日を持ち、同一時点ではありません。
• 第三者の権利：企業名とティッカーは各権利者に帰属し、指称のためだけに用いる。出所リンクは SEC EDGAR と各社の公開ページを指す。

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「複数工程比率」は該当企業のサンプル時価総額ウェイト合計、CR3 は指定サンプルの上位 3 社合計です。いずれも事業シェアや業界集中度の上下限ではありません。 中型株は30億ドル超・100億ドル以下です。大型・超大型株はショート側のヘッジ研究対象、小型・超小型株は高リスクの別枠です。当サイト独自の研究分類であり、売買推奨やヘッジ効果を示すものではありません。